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We compare public managerial forecasts with internal forecasts collected by a large-scale government survey. Although both forecasts are mandatory, predict corporate investment, and are overoptimistic on average relative to realizations, public forecasts tend to be pessimistic relative to internal forecasts. Managers under more shareholder pressure and with higher pay-performance sensitivity are more publicly pessimistic. The relative pessimism predicts higher stock returns, positive earnings surprises, and more executive compensation. However, managers decrease pessimism when issuing secondary equity offerings and become publicly optimistic when they are financially constrained, consistent with an inter-temporal trade-off between beating managerial targets versus maintaining financial flexibility.

・ 日本版スチュワードシップ・コードは、機関投資家と企業の間で、「中長期的視点から投資先企業の企業価値及び資本効率を高め、その持続的成長を促すことを目的とした対話」を促しているが、肝心の「企業価値」を高めるとはどういうことかについて、企業側と投資家側にコンセンサスが成立していないため、対話の実効性が阻害されている。・ 本稿では、企業経営者と投資家によるエンゲージメントの共通尺度となる「企業価値」は「啓発された株主価値」であるべきだと主張する。日本では「株主価値」という言葉に対する感情的な反発が強く、ステークホルダー主義に心情的に共感する人が多いが、意外なことに、アメリカでも、反株主価値・親ステークホルダー主義的な論調が根強く見られる。そのような議論を詳細に見ると、批判の対象となっている「株主価値」は、いわば「浅薄な株主価値」であることがわかる。・ これに対して、「啓発された株主価値」は、ステークホルダーの正当な利益を尊重し、長期的に社会的価値を最大化して適正に分配することにより、結果的に株主価値が最大化されるという考え方である。「啓発された株主価値」は、従来の株主価値とステークホルダー主義の対立を止揚し、ステークホルダーの正当な利益と社会全体の価値への影響を長期的なDCF価値の中に意識的に内部化し、他方でステークホルダー主義につきまとっていた目的関数の多重性によるアカウンタビリティの欠陥を、拡大された株主価値概念を統一指標とすることにより解決する。但し、長期的なDCF価値は直接測定することができないので、代理変数として実績値ベースの財務指標と市場の将来予測を反映する株価指標（相対TSR）が用いられる。・ このような「啓発された株主価値」のフレームワークは、最終的には企業の生み出す将来価値の最大化という点で目的を同じくするはずの株主（特に最終投資家のスチュワードとしての機関投資家）と企業（取締役会、経営者）の健全なエンゲージメントの土台となるであろう。また、企業も投資家も、パフォーマンスの真の目的関数はDCF価値の増大とそれに対する経営者の寄与であることを認識し、代理変数である財務指標や株価指標による機械的な評価のみに陥ることなく、実態を踏まえた評価を行うよう対話を進めるべきである。

・ アベノミクスのコーポレートガバナンス改革は、「稼ぐ力」を高めることを目的としている。「稼ぐ力」を高めるコーポレートガバナンスとは、株主価値創造に向けて経営者に強力なプレッシャーをかけ、「エクイティの規律」を効かせるガバナンスである。その任務を担うのが、第一陣としての取締役会、第二陣としての株主・機関投資家である。・ 日本版コーポレートガバナンス・コードは、独立取締役を重要メンバーとする取締役会が、経営者に戦略的な方向付けを与え、業績を評価することを求めている。このように取締役会が戦略的な方向付けを行い、経営者の業績評価を行うためには、「稼ぐ力」、すなわち株主価値創造を測定する適切な経営指標の設定が不可欠となる。・ 経営指標の中でも特に重要なのが、財務諸表に表れる業績を測定する財務指標と、株価パフォーマンスを測定する株価指標である。代表的な財務指標としては、売上高成長、利益水準およびマージン、資本効率等があるが、理論的に株主価値向上と最も密接にリンクすると目されているのが、投下資本利益率（ROIC）とエコノミックプロフィットである。株価指標としてはトータル・シェアホルダー・リターン（TSR）が代表的である。近年、欧米企業では、このような財務・株価指標と経営者の報酬体系を緊密に結びつける動きが強まっている。・ 経営指標を設定するのは、株主価値創造促進のためである。実際の株主価値創造は、日々の企業活動の中からしか生まれてこない。経営指標は、「目標設定」および「業績評価」の事前・事後の二重の基準として、経営者の日々の行動を方向付け、促進することに真の役割がある。・ どのような経営指標も、価値創造の指標としては不完全である。重要なのは、当該企業の事業環境や戦略に鑑みて、現局面で真の株主価値創造をもたらす行動を促進するような経営指標を設定することである。そのような指標は成長性と収益性、および株価パフォーマンスは必ずカバーしていなければならないが、具体的にどのような項目に落とし込むかについては、その企業の現状と向かうべき方向性に照らして最も適切な組み合わせを考え抜く必要がある。出来合いの指標や流行の指標を無批判に採用し、株主価値創造という真の目的を見失って、その指標の達成が自己目的化するようなことは厳に慎むべきである。

本研究は、ストック・オプション制度の導入が株式市場に与える影響を分析した。ストック・オプションの導入に対して株式市場は統計的に有意なプラスの反応があった。さらに、業績の状況によって分けた二つのグループ(業績が良い企業と業績が悪い企業)それぞれの株式市場の反応も確認した。業績が悪い企業の株価の累積超過収益率は業績が良い企業の累積超過収益率よりも高いことが明かとなった。これらの結果は、株式市場がストック・オプション制度の導入を評価している一方で、ストック・オプション制度の乱用を懸念していることを示唆していると思われる。