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This paper analyzes whether the higher the company's financial leverage, the higher the salaries demanded by staff for the embedded financial distress risk. By applying Berk, Stanton and Zechner's (2010) model, we use a2SLS for a sample of 250 non-financial companies listed onBOVESPAfrom 2007 to 2009. Indeed, we find that for each additional 1% of financial leverage, the staff remunerations increase by 0.26%, controlling for Chief Executive Officer (CEO) profile. Este artigo analisa se uma empresa com maior alavancagem financeira implica que seus funcionários demandem maiores salários dado o risco de financial distress. Utilizando o modelo de Berk, Stanton e Zechner (2010), foi aplicada uma regressão de dois estágios para uma amostra de 250 empresas não financeiras listadas na BOVESPA de 2007 a 2009. De fato, encontrou-se que, para cada 1% de alavancagem financeira incremental, a remuneração dos funcionários aumenta em 0,26%, mesmo controlando para o perfil do Chief Executive Officer (CEO).

The goal of this work is twofold: (i) to review numerical methods to price derivatives; (ii) to compare numerical methods assuming that market prices are reflected in the Black and Scholes formula. We apply these models to price call option on Telebrás shares. Accuracy and computational costs were used to compare the following methods: binomial, Monte Carlo, and finite difference. Our results indicate the good accuracy at low cost for binomial methods, followed by Monte Carlo and finite difference methods. However, Monte Carlo could be used when the derivative depends on two or more underlying assets. In addition, finite difference method should be used when the solution for the partial differential equation whose solution is the derivative price., Los objetivos de este trabajo fueron (i) rever métodos numéricos para precificación de derivativos; y (ii) comparar los métodos asumiendo que los precios de mercado reflejan a aquellos obtenidos por la fórmula de Black Scholes para precificación de opciones del tipo europea. Aplicamos estos métodos para estimar opciones de compra de la acciones Telebrás. Los criterios de acuracia y de coste computacional habían sido utilizados para comparar los siguientes modelos binomial, Montecarlo, y diferencias finitas. Los resultados indican que lo modelo binomial posee buena acuracia y coste bajo, seguido por Montecarlo y diferencias finitas. Sin embargo, el método Montecarlo podría ser usado cuando el derivativo depende de más de dos activos-objetos. Es recomendable usar el método de diferencias finitas cuando se obtiene una ecuación diferencial parcial cuya solución es el valor del derivativo., Os objetivos deste trabalho foram (i) rever métodos numéricos para precificação de derivativos; e (ii) comparar os métodos assumindo que os preços de mercado refletem àqueles obtidos pela fórmula de Black Scholes para precificação de opções do tipo européia. Aplicamos estes métodos para precificar opções de compra da ações Telebrás. Os critérios de acurácia e de custo computacional foram utilizados para comparar os seguintes modelos binomial, Monte Carlo, e diferenças finitas. Os resultados indicam que o modelo binomial possui boa acurácia e custo baixo, seguido pelo Monte Carlo e diferenças finitas. Entretanto, o método Monte Carlo poderia ser usado quando o derivativo depende de mais de dois ativos-objetos. É recomendável usar o método de diferenças finitas quando se obtém uma equação diferencial parcial cuja solução é o valor do derivativo.

This study investigates the wave of bank IPOs in Brazil from 2005 to 2007. We show that IPO-banks are ex-ante different from banks that continued to be privately held. Even before going public, IPO-banks were more profitable, showed a larger share of loans relative to total assets, had a lower proportion of non-performing loans and faced more capital constraints. These results show that IPOs cannot be explained simply by market timing, but are the result of superior growth opportunities of IPO-banks relative to banks that remained privately held. As such, macro-level market liquidity must be understood as a necessary, but not sufficient, condition for the occurrence of IPOs. Evidence on the effects of going public on bank performance also suggests an increase in the loans-asset ratio, accompanied by an increase in non-performing loans, even controlled by the credit boom that happened in this period. There is also evidence that IPO-banks increase their managerial efficiency, which may indicate an economies-of-scale effect. Esse estudo investiga a onda de IPOs de bancos brasileiros de 2005 a 2007. Verificou-se que os bancos que fizeram IPO apresentam características ex-ante diferentes de bancos de mesmo porte e tipo de atuação que permaneceram com capital fechado, como maior rentabilidade, maior parcela de seus ativos aplicados em operações de crédito, menor proporção de créditos não performados e mais restrição de capital. Esses resultados mostram que a onda de abertura de capital de bancos não pode ser explicada pela teoria comportamental, e são resultado das oportunidades de crescimento distintas desses bancos em relação a seus concorrentes. Dessa forma, a liquidez de mercado deve ser entendida como condição necessária, mas não suficiente, para explicar os IPOs desses bancos. A evidência encontrada sobre o efeito da abertura de capital no desempenho operacional desses bancos sugere um aumento na proporção créditos-ativos, associado a um aumento na proporção de créditos de pior qualidade, mesmo controlado pelo boom de crédito ocorrido nesse período. Também se percebe uma melhora na eficiência administrativa, o que pode indicar economias de escala nos bancos que realizaram IPO.

This paper provides a diagnosis of the financial performance of health care providers in Brazil according to their category (health insurance, HMO, health care cooperatives, not-for-profit health care provides, and autogestão). As a major indicator of financial performance, we use an adjusted Altman’s z-score. Parallel, this study examines the major determinants for customer satisfaction of health care providers according to its category as a function of customers’ claims to the Brazilian Health Care Providers Agency. To perform this analysis, we use a sample of 270 health care providers for the period of 2003-2005, and we apply panel data controlling for variables of market, operations, and management. Our main results indicate that (1) the health care providers benefit themselves from economies of scale, (2) the companies that operate under the autogestão scheme have the better financial performance, and (3) the marketing expenses do not significantly impact customer satisfaction in Brazil. Finally, we find weak empirical evidence that the better the financial performance the better the customer satisfaction. Este artigo elabora um diagnóstico sobre a situação financeira das operadoras de saúde suplementar no Brasil de acordo com a modalidade de gestão (seguro saúde, medicina de grupo, cooperativa médica, filantrópica e autogestão). Como indicador principal de saúde financeira, utiliza-se uma versão adaptada do zscore de Altman. Paralelamente, o estudo examina empiricamente os determinantes de satisfação do consumidor do sub-sistema suplementar de saúde, focando a análise no impacto da situação financeira da operadora e nas modalidades de gestão existentes sobre o nível de reclamações registradas junto à Agência Nacional de Saúde Suplementar. Para tanto, utiliza-se uma amostra de 270 operadoras de saúde suplementar para o período 2003-2005, e são utilizadas regressões de dados em painel, com variáveis de controle de mercado, operacionais e de gestão. Os resultados indicam que (1) as operadoras de saúde se beneficiam de economias de escala, (2) as empresas que operam no modelo de autogestão têm melhor situação financeira que as demais, e (3) as despesas com marketing não impactam a satisfação dos consumidores dos planos de saúde no Brasil. Finalmente, encontra-se também evidência fraca de que boa situação financeira implica melhor satisfação do consumidor.

As debêntures padronizadas possibilitam aos investidores prescindir de complexas análises contratuais e cálculos sofisticados em mercados secundários. Este artigo analisa, com base em contratos de debêntures não padronizados, se, caso as diferenças contratuais fossem controladas estatisticamente, os ratings dessas debêntures seriam suficientes para captar os custos inerentes nas taxas de juros de suas emissões. Para tanto, analisamos uma amostra de 24 emissões de debêntures no período de 1999-2001, e verificamos se houve alguma diferença estatisticamente significativa (distribuição binomial) nas cláusulas contratuais entre as emissões com elevado rating e baixo rating. Concluímos que, para ratings elevados, a padronização afeta as taxas de juros como reflexo de seu rating. Contudo, para ratings baixos, a padronização não capta diferenças contratuais específicas, tais como repactuação programada e garantia. Standard bonds dispense investors of complex contractual analysis and sophisticated calculus in secondary markets transactions. This paper - based in non-standard bond contracts - investigates the effects of controlling statistically contractual differences: would the bond ratings be sufficient to capture interest rates' costs of its issues? We take a sample of 24 bond issues in the period from 1999 to 2001 in order to verify if the difference in corporate bond covenants, when comparing issues with high rating and low rating, are statistically significant (binomial distribution). We conclude that, for high ratings, interest rate reflects standard features due to rating. For low ratings, standard features do not capture specific contractual difference, like established reinvestment and guarantee.

This paper presents empirical evidence on derivatives usage by Brazilian non financial firms, using a sample of 50 companies. The proportion of firms that use derivatives in Brazil is comparable to that of other countries already researched, with the exception of the US. As observed internationally, evidence suggests that Brazilian managers use derivatives for risk management purposes rather than speculation. The usage of derivatives across risk classes in Brazil follows patterns observed internationally, which means that companies use derivatives primarily to manage foreign exchange risk, followed by interest rates, commodities and equity exposures, in this order. Despite the high volatility of Brazilian markets, the main concerns of Brazilian managers seem to be much more linked to legal and institutional framework issues than to financial and economic aspects. Este artigo apresenta os resultados de uma pesquisa sobre uso de derivativos junto a 50 empresas não-financeiras brasileiras. A proporção de empresas que usam derivativos no Brasil não é significativamente diferente da de outros países que foram objeto de pesquisa, com exceção dos EUA. A exemplo do que foi verificado internacionalmente, as evidências sugerem que os gestores de empresas não-financeiras brasileiras usam derivativos principalmente com o propósito de gerenciar risco, e não com fins especulativos. O uso de derivativos por classes de risco no Brasil segue os padrões internacionais, ou seja, o tipo de exposição mais comumente gerenciada com derivativos é a cambial, seguido pelo risco de taxas de juros, de commodities e de patrimônio. Apesar da alta volatilidade dos mercados brasileiros, as preocupações principais dos gestores de risco brasileiros parecem estar mais ligadas às questões do arcabouço legal e institucional do que aos aspectos econômico-financeiros diferentemente do encontrado em outros países.

Este artigo examina quatro processos de bookbuilding no mercado brasileiro de ações executados por um banco de investimento, no período de 2003 a 2004. Em um processo de bookbuilding, o banco intermediário possui o poder de discricionariedade na fixação do preço de oferta e na alocação das ações aos investidores. Analisamos os determinantes da alocação e encontramos indícios da formação de mecanismos para induzir os investidores a revelarem informações superiores, porém fica claro que a preocupação com controle, liquidez do mercado secundário e com a participação de investidores de curto prazo (flippers) exercem influência mais intensa nesses critérios. Também encontramos diferenças entre resultados na alocação em (a) abertura de capital e (b) aumento de capital com emissão primária, mas em ambos os casos há uma tendência ao favorecimento a investidores de longo prazo.

Several papers suggest that private benefits can explain the price differential between classes of stocks with different voting rights. However, in Brazil the price differential between voting and non-voting stocks has been negative for several companies during the July/1994-September/2002 period. This paper investigates the determinants that imply this voting share discount relative to the non-voting share. Particularly, the paper analyses the impacts of liquidity, dividends differential, and recent changes in legislation on the voting premium. This article documents that liquidity is extremely relevant in the determination of relative prices. Empirical evidence confirms that the negative impact of Law 9.457 revoking voting minority shareholders` tag along rights and the positive impact of the introduction of Law 10.303, reinstating those rights to voting shareholders. Finally, ownership structure confirmed a positive relationship with the voting premium, but the major shareholder s voting share participation has not presented a significant relationship. Vários trabalhos sugerem que os benefícios privados podem explicar o diferencial de preços entre espécies de ações com direitos diferenciados de voto. Entretanto, no Brasil o diferencial de preço entre a ação ordinária e a ação preferencial é negativo para várias empresas no período de julho de 1994 a setembro de 2002. Este trabalho investiga os determinantes que implicam este desconto da ação ordinária em relação à ação preferencial. Em particular, o trabalho analisa os impactos da liquidez, dos dividendos diferenciados, e das recentes mudanças na legislação sobre o prêmio pelo voto. Este artigo documenta que liquidez é extremamente relevante na determinação dos preços relativos. Constatações empíricas confirmam o impacto negativo da Lei n° 9.457 revogando os direitos dos ordinaristas minoritários de venda conjunta com controlador e o impacto positivo da introdução da Lei n° 10.303, restabelecendo estes direitos aos ordinaristas. Finalmente, a estrutura de propriedade se mostrou ter uma relação positiva com o prêmio pelo voto, mas a participação do maior acionista em ações ordinárias não apresentou uma relação significativa.

This paper analyzes the managerial flexibility embedded in oil reserves (such as techniques of gas and water injection). We have concluded that these techniques can increase the oir reserves value by up to 25% according to the theoryt of real options. The main advantage of real option approach over dicounted cash flow approach is to include the operational issues in the oil and gas industry. We have used two classical models to value oil reserves. We have also performed sensitivity analyzes to confirm that both concession time and convenience and/or dividend yields are the most important factors. Este trabalho teve como objetivo incluir flexibilidades gerenciais (tais como técnicas de injeção de gás e água) na avaliação de reservatórios. Concluimos que esta técnicas podem aumentar o valor dos reservatórios em até 25% segundo a teoria de opções reais. A principal vantagem da metodologia de teoria de opções face a tradicional técnica de fluxo de caixa descontado é levar em conta as questões operacionais da indústria do petróleo. Utilizamos dois modelos clássicos para a precificação de reservatórios de petróleo, e aplicamos uma análise de sensibilidade para determinarmos quais fatores são mais relevantes no seu valor econômico. Como era de se esperar em ambos os modelos, o tempo de concessão, bem como a taxa de convenience e/ou dividend yield foram os fatores mais importantes.

The goal of this work is twofold: (i) to review numerical methods to price derivatives; (ii) to compare numerical methods assuming that market prices are reflected in the Black and Scholes formula. We apply these models to price call option on Telebrás shares. Accuracy and computational costs were used to compare the following methods: binomial, Monte Carlo, and finite difference. Our results indicate the good accuracy at low cost for binomial methods, followed by Monte Carlo and finite difference methods. However, Monte Carlo could be used when the derivative depends on two or more underlying assets. In addition, finite difference method should be used when the solution for the partial differential equation whose solution is the derivative price. Os objetivos deste trabalho foram (i) rever métodos numéricos para precificação de derivativos; e (ii) comparar os métodos assumindo que os preços de mercado refletem àqueles obtidos pela fórmula de Black Scholes para precificação de opções do tipo européia. Aplicamos estes métodos para precificar opções de compra da ações Telebrás. Os critérios de acurácia e de custo computacional foram utilizados para comparar os seguintes modelos binomial, Monte Carlo, e diferenças finitas. Os resultados indicam que o modelo binomial possui boa acurácia e custo baixo, seguido pelo Monte Carlo e diferenças finitas. Entretanto, o método Monte Carlo poderia ser usado quando o derivativo depende de mais de dois ativos-objetos. É recomendável usar o método de diferenças finitas quando se obtém uma equação diferencial parcial cuja solução é o valor do derivativo.

Mesmo que a obrigatoriedade para a constituição de conselhos de administração aplique-se somente a empresas de capital aberto, a observação do autor na sua prática profissional é de que cada vez mais cresce, e de forma espontânea, o número de empresas de capital fechado que formam estruturas de direcionamento e apoio, estruturadas como conselhos de administração ou conselhos consultivos. Como objetivo, o presente estudo buscou entender o papel dos conselhos nas empresas nacionais de capital fechado, através da percepção das atividades deste órgão pelos próprios conselheiros, diferenciando a atuação em fiscalização e controle daquela ligada à estratégia e criação de valor. Desse modo, através de entrevistas com conselheiros de empresas de capital fechado, foi possível conhecer as características das empresas que constituem conselhos espontaneamente, os motivadores que levam a essa decisão, as características dos profissionais que atuam nesses conselhos, o papel que desempenham, as barreiras encontradas e inclusive exemplos resultados obtidos. A conclusão é que o fator primordial para esse movimento de formação de conselhos está diretamente ligado à construção de estratégias e criação de valor nas empresas. Even though the mandatory constitution of boards of directors applies only to publicly traded companies, the author's observation in his professional practice is that the number of privately held companies that form guidance and support structures, created as boards of non-executive directors or advisory councils. As an objective, the present study sought to understand the role of boards in privately held national companies, through the perception of the activities of this body by the non-executive directors themselves, differentiating the performance in inspection and control from that linked to strategy and value creation. Thus, through interviews with nonexecutive directors of privately held companies, it was possible to understand the characteristics of companies that spontaneously constitute boards, the motivators that lead to this decision, the characteristics of the professionals who work in these boards, the role they play, the barriers found and even examples of the results obtained. The conclusion is that the primordial factor for this movement of boards creation is directly linked to the construction of strategies and creation of value in the companies.

Este estudo analisa o impacto do rating para mitigar a assimetria informacional em fundos de recebíveis (FIDCs). Analisamos se o rating diminui essa assimetria informacional gerando oportunidades para alavancagem por meio de cotas seniores e juniores. A partir de uma base de dados com 316 FIDCs multicedentes, entre janeiro de 2013 a dezembro de 2020, analisamos as correlações por meio de regressões para analisar a relação entre alavancagem das cotas sêniores com (1) os retornos das cotas sênior e júnior e (2) o nível de inadimplência. FIDCs sem rating apresentam maiores índices de Sharpe para cotas sêniores, exceto durante períodos de recessão econômica. Encontramos evidência empírica contraintuitiva, no qual FIDCs com rating AAA a AA- apresentam maiores índices de Sharpe para cotistas sênior e júnior vis-à-vis outros FIDCs com menor rating, incluindo períodos de recessão ou recuperação. Os resultados empíricos evidenciam que o aumento da alavancagem sênior não está relacionado com o aumento do nível de inadimplência para FIDCs com rating, principalmente para FIDCS com ratings AAA a AA-. Contribuímos para a literatura ao identificar que somente FIDCs com ratings AAA a AA- são capazes de alavancar com sêniores sem aumentar a exposição dos cotistas sêniores ao risco, devido ao uso de outros mecanismos de garantia de crédito. FIDCs A+ e inferiores apresentaram maior dependência da subordinação como garantia de crédito e para reduzir assimetria informacional. This study analyzes the impact of risk ratings in mitigate informational asymmetry in receivable funds (FIDCs). We analyze if ratings reduce this informational asymmetry and create opportunities to leverage using senior and junior quotas. Using a dataset of 316 FIDCs with more than one originator, between January 2013 and December 2020, we analyze by regressions the relation between senior leverage and (1) senior and junior returns and (2) default rate. FIDCs without rating have higher Sharpe ratios for senior quotas, except during periods of economic recession. We identified a counter intuitive relationship, FIDCs with ratings AAA to AA- have higher Sharpe ratios for both senior and junior quotas in comparison to riskier funds, despite the economic environment. Our results point that an increase in senior leverage is not related to the increase in default rates for FIDCs with ratings, specifically to ratings AAA to AA-. We contribute to the literature by identifying that only FIDCs with rating AAA to AA- are able to leverage with senior quotas without increasing senior investors risk exposition, due the presence of other credit reinforcement mechanisms. FIDCs rated as A+ and lower do not have other mechanism to reinforce credit, on which subordination has an important role to reduce informational asymmetry.

O estudo analisa relações entre a oferta de crédito bancário na economia, restrições financeiras e acesso ao mercado de capitais com os componentes de investimento e financiamento de capital de giro das empresas brasileiras, bem como diferenças nos padrões de gestão de curto prazo em condições de crescimento econômica ou recessão. A partir de dados trimestrais, com base em amostra de 245 empresas brasileiras listadas e com ações disponíveis à negociação na bolsa de valores brasileira (B3) entre 2011 e 2018, foram analisadas relações entre essas variáveis, controlando para fatores idiossincráticos e sistêmicos, com cada um dos componentes do capital de giro líquido das empresas relacionados diretamente às operações: contas a receber, estoques e fornecedores. Concluímos que a oferta de crédito tem relações significativas com a gestão de estoques e fornecedores, além da necessidade de capital de giro (NCG) como um todo, mas não com contas a receber. Restrições financeiras não têm relações significativas com a gestão das NCG. Observa-se correlação positiva entre acesso ao mercado de capitais e NCG. Características idiossincráticas das empresas, como crescimento de vendas, margem bruta, tamanho, despesas operacionais e geração de fluxo de caixa operacional (FCO), assim como variáveis sistêmicas, como variação do PIB e VIX, têm correlações significativas e específicas com alguns componentes do capital de giro líquido e com a NCG no agregado. Com relação ao cenário econômico, verifica-se redução das NCG em momento de recessão, motivadas por reduções de recebíveis por parte de grandes empresas, através do desenvolvimento de novas estruturas de cessão de recebíveis e parcerias com instituições financeiras, que foram mantidas e ampliadas após a crise, e reduções de estoques nas empresas menores, recompostos após a crise. O estudo traz amplo levantamento de características da gestão da NCG em cada um de seus componentes, a partir de abordagem de sua análise de forma apartada e com abertura por tamanho e setor de atividade, abordagem inédita no Brasil, contribuindo com gestores na aplicação prática. O estudo contribui para a literatura de gestão financeira de curto prazo através do entendimento de suas relações com a oferta de crédito, aprofunda análises acerca de relações na gestão das NCG com restrições financeiras e acesso ao mercado de capitais e analisa em detalhes o efeito do contexto macroeconômico nessa gestão. The study analyzes relations between credit supply in the economy, financial restrictions and capital market access with working capital requirement management in Brazilian companies in its short term investment and financing elements, as well as different management patterns under economic growth or recession conditions. Based on quarterly data of 245 listed Brazilian companies, available for trading at the stock exchange (B3) between 2011 and 2018, we analyzed relations between these variables, controlling for idiosyncratic and systemic factors, with each element of companies’ net working capital: accounts receivable, inventories, and suppliers credit. We conclude that credit supply has significant relations with inventories, suppliers credit, and working capital requirements (WCR) as a whole, but not with accounts receivable. Financial restrictions are not correlated with WCR management. We find positive correlation between capital market and WCR. Companies’ idiosyncratic characteristics, such as sales growth, gross margin, size, operating expenses, and operating cash flow generation (OCF), as well as systemic variables, such as GDP growth and VIX, have significant and specific correlations with some net working capital elements and with aggregated WCR. Regarding economic scenario, we verify WCR decrease in recession period, motivated by new receivables structure development for bigger companies, through the development of new structures with receivable assignment and partnerships with financial institutions, which were preserved and expanded after economic recession, and inventory reductions by smaller companies, recomposed after the crisis. The study provides a broad survey on WCR characteristics in its elements, based on an analysis of its elements apart and detailed by size and sector, representing a new approach in Brazil, which contributes with managers in a practical way. The study contributes to short term financial management literature, through the understanding of its relations with credit supply, deepens analysis on the relations between WCR and financial restrictions and capital market access, and analyzes in details the macroeconomic context effects in the WCR management.

As alterações da legislação tributária em meados da década de 1990 trouxeram algumas medidas de incentivo à retomada da economia brasileira, como a isenção tributária dos dividendos pagos por empresas e a instituição do mecanismo de Juros Sobre o Capital Próprio (“JSCP”). A partir da análise de empresas brasileiras do índice IBrX 100, acompanhamos a evolução do pagamento de proventos, o grau de utilização dos dividendos e JSCP, os impactos da utilização do JSCP nas alíquotas efetivas de imposto e estudamos os impactos no payout de proventos decorrentes de dois eventos que alteraram a tributação dos dividendos no Brasil e no México. Concluímos que: (i) o percentual de empresas que remuneram os acionistas via dividendos e JSCP vêm aumentando ao longo do tempo e, entre as empresas pagadoras de proventos, a forma de distribuição é bastante balanceada entre dividendos e JSCP; (ii) as empresas estudadas distribuem menos JSCP que o limite permitido, mas este percentual de utilização do limite disponível vem aumentando ao longo do tempo e o JSCP contribui para a redução da alíquota efetiva de imposto das empresas; (iii) houve aumento do capital social após as alterações da legislação tributária através das leis nº 9.249/1995 e nº 9.430/1996, beneficiando uma maior distribuição via JSCP; e (iv) como estuda-se a tributação dos dividendos no Brasil, analisamos as evidências dos momentos em que houve a isenção dos dividendos no Brasil a partir de 1996 e a tributação dos dividendos no México a partir de 2014 e concluímos que, em uma eventual tributação de dividendos, espera-se uma redução do payout das empresas, como ocorreu no México. Estes resultados contribuem para o debate político atual no Brasil sobre a tributação dos dividendos e a continuidade da existência do benefício de dedutibilidade do JSCP da base fiscal, pois fornecem indícios de que alterações na legislação tributária têm impacto direto na definição da política de proventos das empresas. The changes in tax legislation in the mid-90s brought some measures to promote the recovery of Brazilian economy, such as the tax exemption of dividends paid by companies and the creation of the Interest on Capital (“IOC”) mechanism. Based on the analysis of Brazilian companies that are part of the IBrX 100 index, we followed its evolution of dividends payment, we analyzed the degree of use of dividends and IOC and the impacts in the effective tax rates when IOC is paid by the companies, and we studied the impacts on the payout policy resulting from two events that changed the taxation of dividends in Brazil and Mexico. We conclude that: (i) the percentage of companies that remunerate shareholders via dividends and IOC has increased over time and, among the companies that have a payout policy, the form of distribution is quite balanced between dividends and IOC; (ii) the companies studied distribute less IOC than the permitted limit, but this percentage of utilization of the available limit has been increasing over time, and IOC contributes to the reduction of companies’ effective tax rate; (ii) there was an increase in the share capital of the companies after changes in tax legislation through Law 9,249/1995 and Law 9,430/1996, benefiting the distribution capacity of IOC; and (iv) as we study the taxation of dividends in Brazil, we analyzed the evidences of the tax exemption of dividends in Brazil in 1996 and the taxation of dividends in Mexico in 2014 and we concluded that, in a possible taxation of dividends in Brazil, it is expected a reduction in payout policy, as occurred in Mexico. These results contribute to the current political debate in Brazil on the taxation of dividends and the existence of the IOC tax base deductibility benefit, as they provide evidence that changes in tax legislation have a direct impact on payout policy definitions.

O presente estudo busca analisar sob o ponto de vista administrativo - financeiro, os fatores e condicionantes que sejam determinantes de sucesso para o pequeno grupo de empresas que consegue concluir o processo de recuperação judicial (segundo pesquisa da Serasa Experian somente 6% das empresas que utilizaram o recurso judicial conseguiram se recuperar em menos de 5 anos). Para a análise, foi constituída uma amostra aleatória de 124 empresas que obtiveram aprovação nos seus planos de recuperação judicial até 2015 e a partir desse grupo de controle foi possível identificar que somente 11% apresentou recuperação suficiente para obter o encerramento da recuperação judicial em menos de 5 anos, e adicionais 6% da amostra se recuperaram em até 8 anos. A comparação entre os indicadores financeiros de empresas com sucesso e empresas que evoluíram para a falência indica que não é possível prever o sucesso antes de se iniciar o processo de recuperação judicial. Adicionalmente, a análise quantitativa dos indicadores financeiros das empresas no grupo de sucesso mostra uma evolução positiva na maior parte das empresas já no primeiro ano, mas à luz das mais respeitadas metodologias de previsão de falência, os indicadores financeiros avaliados continuam indicando risco eminente de insolvência por um período prolongado o qual se mantém inclusive após a conclusão do processo judicial. Idealmente esse estudo pretende contribuir para aumentar efetividade do processo de recuperação judicial, avaliando não só o perfil de alavancagem e liquidez da empresa no momento que esta pede recuperação judicial, mas também como essa alavancagem e liquidez evoluem e sob quais condições estes indicadores são adequados para direcionar ao sucesso. The present study seeks to analyze, from an administrative and financial point of view, the factors and conditions that are mandatory on the success for the small group of companies that succeed on corporate reorganization filings (according to Serasa Experian’s research only 6% of the companies that filed for recovery under the Brazilian Bankruptcy Code have been able to recover in less than 5 years). For the analysis, a random sample of 124 companies that obtained approval in their judicial recovery plans until 2015 was gathered to form a control group. The research identified that only 11% of the control group recovered well enough to achieve completion of the judicial recovery process in less than 5 years, and additional 6% of the sample recovered within 8 years. A comparison of the financial indicators among successful companies and companies that have evolved into bankruptcy indicates that it is not possible to predict success before the judicial recovery process begins. In addition, the quantitative analysis of the companies' financial indicators in the success group shows, in most cases, a positive evolution starting in the first year. Nevertheless, in the light of the most respected bankruptcy forecasting methodologies, the financial indicators still indicate an imminent insolvency risk for an extended period which continues even after the conclusion of the judicial process. Ideally, this study intends to contribute for an increase of the effectiveness of the judicial reorganization process, evaluating not only the leverage and liquidity profile of the company when initiating the process, but also how those indicators evolve and under what conditions they are adequate to orientate companies for success.

O setor de incorporação imobiliária no Brasil possui 17 empresas de capital aberto. Essas empresas possuem modelos de negócios distintos, o que as leva a ter maiores ou menores riscos. O objetivo desse trabalho é analisar 16 das 17 incorporadoras citadas para avaliar o perfil de risco sob três comparações: (1) controle familiar ou corporativo; (2) foco em alta e baixa renda; e (3) nível de verticalização. Para avaliar o risco de cada incorporadora, foi utilizado o Z-score de Altman, que inclui componentes de estrutura de capital, de liquidez e de insolvência da empresa. Com base nos demonstrativos financeiros de 2007 a 2017, os Z-score de Altman foram calculados para cada empresa e comparados, para grupos distintos, dois a dois. Testes paramétricos e não paramétricos confirmaram que incorporadoras familiares apresentam menor perfil de risco do que não familiares, e que incorporadoras com foco em clientes de baixa renda têm menor perfil de risco do que as com foco em clientes de alta e média rendas. Não há evidência empírica que diferencie empresas com ou sem construtora (maior verticalização) quanto ao perfil de risco. The real estate industry in Brazil has 17 listed companies. These companies have different business models, which leads them to have higher or lower risk. The objective of this study is to analyze 16 of the 17 listed companies to assess the risk profile under three comparisons: (1) family or corporate control; (2) focus on high-middle and low income; and (3) verticalization level. To evaluate the risk of each real estate developer, the Altman Z-score was used. It includes components of the company's capital structure, liquidity and insolvency. Based on the financial statements from 2007 to 2017, Altman Z-scores were calculated for each group and compared to each pair of classifications. Parametric and non-parametric tests confirm that family developers have a lower risk profile than non-familiar and that developers with a focus on low income clients have a lower risk profile than those with a focus on mid-high income clients. There is no empirical evidence that distinguishes companies with or without an own construction team (greater verticalization) regarding the risk profile.

O sistema de ensino público brasileiro oferece um ambiente rico para estimar os efeitos da liderança sobre os resultados escolares, no qual a falta de disciplina de mercado vincula a liderança e a tomada de decisões ao sucesso dos alunos em testes padronizados. Os diretores podem influenciar o desempenho dos alunos de várias maneiras, como, por exemplo, contratando professores, facilitando o ensino e a aprendizagem, gerenciando a infraestrutura e mantendo a disciplina dos alunos. O primeiro artigo avalia o efeito de diretores individuais nos ganhos em matemática e português de alunos do 5o ao 9o ano no Brasil. Usando a mobilidade dos diretores entre as escolas para identificar os efeitos do diretor, estimo que uma melhoria de um desvio padrão na qualidade das características fixas do diretor pode aumentar o desempenho do aluno em 0,8 desvios padrão em matemática e português. Além disso, mostramos que o tempo de permanência (mandato) do diretor exerce influência no desempenho do aluno, mas após sete anos de mandato o efeito positivo diminui, na margem, com o tempo. Meus resultados mostram que a experiência geral do diretor não influencia o sucesso dos alunos. O segundo artigo avalia o efeito das práticas de gestão escolar no desempenho dos alunos nos exames. Esta tese baseia-se em dados exclusivos coletados de respostas de pesquisas com diretores de escolas e professores para construir um índice de gestão que apresenta uma evidência descritiva da qualidade de gestão adotada por diretores de escolas públicas no Brasil. Utilizando uma grande base de dados com mais de 68.000 escolas diferentes e um painel longitudinal de dados de 2007 a 2013, esta pesquisa identifica uma relação positiva e significativa de qualidade da gestão e desempenho nos exames. O índice de gestão captura cinco dimensões distintas da gestão: pessoas, governança, liderança, liderança colaborativa e processos. Esta pesquisa sugere que os diretores podem ser contratados e treinados para realizar tarefas gerenciais, e a adoção das melhores práticas podem afetar positivamente o desempenho dos alunos nas provas. The Brazilian public school system offers a rich environment to estimate the effects of leadership on final outcomes, where a lack of market discipline ties the leadership and decision making provided to the student achievement on standardized tests. Principals can influence student achievement in a number of ways, such as hiring teachers, facilitating teaching and learning, managing infrastructure and maintaining student discipline. The first paper measures the effect of individual principals on gains in student math and reading achievement between grades 5 and 9 in Brazil. Using the mobility of principals across schools to identify principal effects, I estimate that a one standard deviation improvement in principal fixed characteristics quality can boost student performance by 0.8 standard deviations in both math and reading. Also, we show that principal tenure does exert an influence on student performance but its effects marginally decrease after seven years of tenure. My results show that principal overall experience does not influence student achievement. The second paper measure the effect of school management practices on the student’s test performance. This thesis draws on unique data collected from survey responses of school principals and teachers to construct a management index that presents a descriptive evidence of management quality adopted by principals of public schools in Brazil. Using a large database of more than 68.000 different schools and a longitudinal panel data from 2007 to 2013, this research identifies a positive and significant relationship of management quality and test performance. The management index captures five different management dimensions: people, governance, leadership, collaborative leadership and processes. This research suggests that the principals could be hired and trained to execute managerial tasks, and the adoption of best practices can affect positively the student’s test-performance.

According to the literature, portfolio of products at risk due to the loss of exclusivity and the search for innovation are mentioned as drivers of acquisitions in the pharmaceutical industry. Considering data of 530 companies and 56 acquisitions in the Brazilian pharmaceutical market from 2005 to 2015, we analyzed how buyers evaluate their targets according to their products profile, innovation scores and indicators of assets at risk due to the loss of technological exclusivity. In contrast to the current literature in developed markets, we found empirical evidences that the main driver of buyers in Brazil is the excess of capacity due to technological shocks, but there is no active search for new technologies. This scenario shows that asset transactions are translated into a continuous substitution of innovations by copies in the structure of the companies. De acordo com a literatura, a presença de portfólio de produtos em risco pela perda de exclusividade e a busca por inovação são citados como motivadores de aquisições na indústria farmacêutica. A partir de bases de dados com 530 empresas e 56 aquisições ocorridas no mercado farmacêutico brasileiro entre 2005 e 2015, analisamos como empresas compradoras avaliam suas empresas-alvo segundo o perfil de seus produtos, scores de inovação e indicadores de ativos em risco pela perda de exclusividade tecnológica. Contrariamente à literatura para mercados desenvolvidos, encontramos evidências empíricas de que a principal motivação das empresas compradoras no Brasil é o excesso de capacidade devido à choques tecnológicos, porém não há busca ativa por novas tecnologias. Neste sentido, as transações de ativos no setor se traduzem na substituição contínua de inovações por cópias nas estruturas das empresas.

Based on a sample of 119 companies that voluntarily delisted between 1999-2013, we investigated agency problems and access to capital as possible determinants to the delisting, controlling for cost to maintain the company listed, undervaluation, size, and stock liquidity. Proxies related to agency problems, such as higher ownership concentration, combined to lower return on assets, have strong influence on the stock delisting, as well as free cash flow and dividend payout. Regarding the use of capital markets to access follow on, as well as access to debt, we find that companies that delisted have less need to access the debt market, controlling for companies with the same profile. To the matter of control, we do not find evidence that cost to maintain the company listed nor the liquidity are determinant. A partir de uma amostra de 119 empresas que deslistaram voluntariamente no período de 1999 a 2013, investigamos problemas de agência e acesso a capital como possíveis determinantes no fechamento de capital, controlando para custo de manter a empresa listada, sub-avaliação, tamanho e liquidez na bolsa. Proxies relacionadas a problemas de agência, tais como maior concentração de propriedade, combinado com menor retorno sobre ativos, possuem forte influência na deslistagem das ações, além de fluxo de caixa livre e distribuição de dividendos. Quanto ao uso de mercado de capitais para acesso a follow on, bem como acesso a dívida, encontramos que as empresas que deslistam possuem menor necessidade de acesso ao mercado de dívida, controlando para empresas com mesmo perfil. Para efeito de controle, não encontramos evidência de que custo de se manter listada nem que a liquidez sejam determinantes.

Com base nos dados históricos do bid-ask spread dos ativos do mercado futuro de taxas de juros no Brasil, este estudo analisa se há evidência de presença de investidores com informação superior no período que antecede o COPOM. A partir de testes do Componente de Assimetria de Informação (CAI) medidos às vésperas de 21 reuniões do COPOM, realizadas entre outubro de 2011 e maio de 2014, encontramos evidências que: o CAI apresenta patamar superior para períodos que antecedem reunião cuja decisão não foi bem antecipada pelo mercado, sugerindo a presença de investidores com informação superior nessas circunstâncias. Contudo, não encontramos evidência de que haja qualquer relação entre o comportamento do CAI com o volume de negócios, nem que haja relação entre o comportamento do CAI com o posicionamento de determinados players, especificamente Pessoas Físicas e Pessoas Jurídicas Não Financeiras. Por outro lado, encontramos evidência de expressiva redução na CAI no dia seguinte ao COPOM, sinalizando a eficácia da comunicação do BC na ancoragem de expectativas e reforçando a reunião como evento propício para atuação de players com informação superior. Os resultados se tornam ainda mais relevantes quando se considera o contexto do período analisado, marcado pela presença de intensa volatilidade na SELIC e por uma investigação da CVM sobre insider trading no mercado de juros.

O setor de bioenergia no Brasil segue com um grande potencial de crescimento. Projeta-se um aumento de 71,6% no consumo total de bioenergia de 2011 a 2021 (BRASIL. EPE, 2012b). Consequentemente, novos mercados e oportunidades para novos projetos estão surgindo. Neste contexto, investidores precisarão avaliar projetos Greenfield, ponderando adequadamente riscos e retorno. Entretanto, a avaliação destes projetos não é simples pelas suas diversas particularidades. Deste modo, o objetivo desta dissertação é estabelecer um padrão metodológico para a análise destes investimentos. A partir de uma seleção de metodologias existentes, propõe-se uma série de abordagens alternativas e complementares, de forma a contemplar adequadamente as particularidades destes projetos. Portanto, este trabalho é inédito no que se refere à padronização de metodologias para a análise de investimento especificamente de projetos agroindustriais Greenfield de bioenergia. Para este fim, este trabalho não só propõem um padrão metodológico detalhado de análise, mas também o aplica em um estudo de caso de um projeto de cogeração de energia a partir de eucalipto. O intuito do estudo é ilustrar que a metodologia de análise de investimento proposta é eficaz. Além disso, serve como referência e guia de como aplicar esta ferramenta na análise de quaisquer projetos agroindustriais Greenfield no setor de bioenergia. Desta forma, é possível concluir que o uso do padrão metodológico proposto possibilita uma análise coerente de projetos desta natureza e permite uma tomada de decisão de investimento consciente. A criação desta ferramenta de análise e a exemplificação de seu uso são as principais contribuições deste trabalho. The Brazilian bioenergy industry continues with a great growth potential. It is expected a growth in the total bioenergy consumption corresponding to 71.6% from 2011 to 2021 (BRASIL. EPE, 2012b). Consequently, new markets and, therefore, opportunities for new projects are emerging. In this context, investors need to evaluate Greenfield projects taking into consideration adequately risks and return. However, these projects are not simple to analyze because of its many particular features. In this sense, the goal of this thesis is to establish a methodological standard for their investment analysis. Based on a selection of existing methodologies, it is proposed a number of alternative and complementary approaches in order to effectively contemplate the particular features of these projects. Therefore, the innovation of this thesis is relative to the standardization of methodologies specific for the investment analysis of agroindustrial Greenfield projects in the bioenergy industry. For this purpose, this thesis not only proposes a detailed methodology standard, but also applies it in a case study of a wood-to-energy cogeneration project. The goal of this case study is to demonstrate that the proposed methodology standard for investment analysis is effective. Furthermore, works as a reference and guide of how to apply this analysis tool in any Greenfield agroindustrial project in the bioenergy industry in Brazil. In this way, it is possible to conclude that the use of the proposed methodology standard allows a coherent analysis of projects of this nature and enables a conscious investment decision. The creation of this analysis tool and the exemplification of its use are the main contributions of this thesis.

The reaction of the banking authority during a crisis is very important for the mitigation of their effects. In Brazil, during the subprime crisis in 2008, it was observed a run on some banks that led the Central Bank to authorize a special line of attracting time deposits with special guarantee called DPGE. This is an opportunity to observe the depositors reaction to a shock that is exogenous to the domestic banking system, to then to explore an exogenous deposit inflow as a result of expansion within the limits of deposits insured, with coverage of the Brazilian Deposit Insurance Fund (FGC, for its acronym in Portuguese). In addition, it was analyzed the effect of the DPGE on credit supply, whereas insured and non-insured deposits are not perfect substitutes and an increase in the supply of insured deposits should increase the supply of credit in the market as a whole. The empirical strategy used allowed to recognize the issuing banks of DPGE, separating them from other factors related to the banking fundaments (size, liquidity, asset quality and return). The database used also allowed to observe the behavior of these banks and the strategy used by them at the origin and destination of such resources. Taken together, the results are consistent with the idea that depositors ran for safety during the crisis in the so-called 'flight to quality' and return when they give the security required. It is also consistent with the theory that the imperfect substitutability of insured deposits and uninsured deposits affect the tightness of banks’ financing constraints. The result of this study shows the importance of the role of the regulator facing critical situations, as well as the effects on the market caused by the permanence of a product designed for a specific situation. A reação da autoridade bancária frente a uma crise é de fundamental importância para a sua contenção. No Brasil, durante a crise do subprime, em 2008, observou-se a ocorrência de uma crise de liquidez em alguns bancos que levou o Banco Central a autorizar uma linha especial de captação de depósitos com limite muito superior ao habitual, denominado Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE). Estes fatos propiciaram uma oportunidade de observar a reação dos depositantes frente a um choque exógeno ao sistema financeiro nacional para, em seguida, explorar a captação exógena de recursos devido à ampliação nos limites dos depósitos assegurados, com cobertura do Fundo Garantidor de Crédito (FGC). Além disso, analisou-se o efeito do DPGE sobre o crédito, considerando que depósitos assegurados e não-assegurados não são substitutos perfeitos e um aumento na oferta de depósitos assegurados deveria aumentar a oferta de crédito do mercado, como um todo. A estratégia empírica utilizada permitiu reconhecer os bancos emissores de DPGE, separando-os por outros fatores relacionados aos fundamentos bancários (tamanho, liquidez, qualidade dos ativos e retorno) e analisar os efeitos do DPGE nas taxas de juros praticadas na captação de depósitos a prazo, em geral. A base de dados utilizada também permitiu observar o comportamento desses bancos e a estratégia por eles utilizada na origem e destinação de tais recursos. Tomados em conjunto, os resultados encontrados são consistentes com a ideia de que depositantes migram seus recursos para a segurança durante a crise, na chamada “fuga para a qualidade” e retornam quando lhes dão a garantia necessária. Também é coerente com a teoria que diz que a substituição imperfeita entre depósitos assegurados e depósitos não-assegurados afeta a restrição de financiamentos dos bancos. O resultado deste estudo revela a importância da atuação da autoridade reguladora frente a situações críticas, bem como os efeitos no mercado causados pela permanência de um produto desenhado para uma situação específica.

The main objective of this dissertation is to investigate if there is positive relationship between capital constrained and loan sales made by Brazilian banks. The period of analysis, from June 2004 to June 2009, includes the impact of financial crisis, what is relevant due to the difficulty faced by financial institutions with the reduction in interbank lending. This study is divided into four sections, an introduction and a conclusion. In the first section is presented the literature, institutional and regulatory aspects of the loan sales in Brazilian banks. The following one develops descriptive statistics and an overview of the evolution of loan sales in Brazil. The third section presents the methodology and the model – Logit, Tobit and related models with panel data, considering the sales of total loans, with and without recourse – including a description of the variables used in each case. The results and robustness tests indicate that an increase in capital constrained is related to the expansion of loan sales by Brazilian banks. That also confirms the hypothesis that the capital constrained effects rise during periods of financial crisis. Esta dissertação tem por objetivo verificar se há relação positiva entre restrição de capital e as operações de cessão de crédito realizadas pelos bancos brasileiros. O período de análise, compreendido entre junho de 2004 e junho de 2009, inclui o impacto da crise financeira, período relevante tendo em vista a dificuldade enfrentada pelas instituições financeiras diante da redução dos empréstimos interbancários. O estudo está dividido em quatro seções, além de introdução e conclusão. Inicialmente é apresentado o levantamento da literatura existente e aspectos institucionais e normativos da cessão de crédito nos bancos brasileiros. Na seção seguinte são desenvolvidos a estatística descritiva e um panorama sobre a evolução das operações de cessão de crédito no Brasil, considerando o período de junho de 2004 a junho de 2009. A próxima seção apresenta a metodologia utilizada e o modelo aplicado – Logit, Tobit e respectivos modelos com dados em painel, considerando as operações de cessão de crédito total, com e sem coobrigação – juntamente com a descrição das variáveis inseridas em cada caso. De forma geral, os resultados observados e os testes de robustez indicam que um aumento na restrição de capital próprio e de terceiros – nesse caso, especialmente para a modalidade sem coobrigação – está relacionada à expansão das operações de cessão de crédito realizadas pelos bancos brasileiros. Confirma-se também a hipótese de que os efeitos da restrição de capital sobre a cessão se exacerbam diante de crises financeiras.

O setor sucroenergético brasileiro passou por um intenso ciclo de crescimento nos últimos anos. Ainda assim, a demanda de etanol no país continua a superar a capacidade de produção, principalmente devido ao sucesso dos carros flex-fuel. As usinas voltaram também a atenção à bioeletricidade, aos alcoolquímicos e a diversos outros subprodutos e coprodutos do processo de produção de açúcar e etanol. Por estes motivos, se faz necessária a realização de maiores investimentos em ampliação e modernização das atuais usinas, e no aumento do número de unidades de produção. Para que tais investimentos sejam realizados da maneira mais eficiente, é necessário conhecer todas as opções de linhas de crédito disponíveis. Uma delas, pouco usada e com bons resultados é a Structured Project Finance. O presente trabalho tem como objetivo discutir o modelo de Structured Project Finance e apresentá-lo como uma possível alternativa de financiamento de projetos de usinas de açúcar e etanol no Brasil. Sua principal contribuição é apresentar uma alternativa de financiamento que agregue mais valor ao negócio. The Brazilian sugarcane industry has gone through an intense cycle of growth in recent years. Still, the demand for ethanol continues to outpace production capacity in the country, mainly due to the success of flex-fuel cars. The mills have also turned their attention to bioelectricity, non-fuel ethanol and several other co-products and by-products of the sugar and ethanol production process. For these reasons, major investments in expansion and modernization of existing mills, and the construction of new mill are necessary. For these investments to be carried out in the most efficient manner, all the available credit line options must be considered. One of them, infrequently used and with good results is Structured Project Finance. This paper aims to discuss the model of Structured Project Finance and present it as a possible alternative for financing sugar and ethanol mill projects in Brazil. Its main contribution is to present a financing alternative that generates added value to the business.

This study verified jointly the determinants of capital structure and the effect of human capital cost on employee payment in Brazilian companies, based on the model of Berk, Stanton and Zechner (2010). As results, we could infer that the employee payment increases 0.26% for each percent of increase in leverage. Moreover, it is possible to observe that more capitalintensive company pays higher wage and the individual characteristics of CEO can define leverage level of the firm. Additionally, this study also confirms empirically the validity of some theories about capital structu re, like pecking order theory, substitution between debt and dividends, and negative correlation between risk and leverage. Este estudo verificou conjuntamente os determinantes da estrutura de capital e o efeito do custo de capital humano na estrutura de capital das empresas brasileiras, baseando-se no modelo de Berk, Stanton e Zechner (2010). Como resultado tem-se que a remuneração dos funcionários aumenta 0,26% para cada porcentagem de aumento na alavancagem. E ainda, as empresas mais intensivas em capital remuneram melhor seus funcionários. As características individuais de CEO também é um determinante que pode influenciar o nível da alavancagem da empresa. Conjuntamente, esse estudo empírico confirma várias teorias relacionadas à estrutura de capital, tais como a de pecking order, substituição entre dívida e dividendos, correlação negativa entre risco e a alavancagem.

A relação entre investimentos e fluxo de caixa tem sido utilizada como evidência do efeito da restrição financeira sobre as firmas. Neste caso, a decisão de investimento dependeria, além da expectativa de retorno e do custo de capital, da diferença entre o custo de financiamento externo e o financiamento interno, o que resulta em um modelo diferente do convencional de mercados perfeitos. Os estudos empíricos neste campo têm demonstrado que o nível de investimento é mais sensível à disponibilidade de recursos internos do que às oportunidades de investimento. No entanto, os resultados dos testes têm apresentado divergência quanto ao efeito do grau de restrição financeira sobre a sensibilidade investimento- fluxo de caixa. Alguns estudos apresentaram uma maior sensibilidade para grupos identificados a priori como financeiramente restritos, enquanto outros encontraram a relação inversa. A dificuldade de se medir diretamente o grau de restrição financeira de uma firma resulta na necessidade dos pesquisadores de encontrar variáveis que possam ser utilizadas para classificar indiretamente as firmas em grupos com diferentes níveis de restrição financeira. Exemplos destas variáveis são o tamanho da firma, o nível de distribuição de dividendos e o índice de restrição financeira. A hipótese de que a inter-relação entre estas variáveis possa ser a causa para os resultados divergentes é testada nesta dissertação com dados de empresas brasileiras. O teste empírico se baseou em regressões dentro dos subgrupos de restrição financeira para verificar se as variáveis indicativas mantinham o seu poder de explicação. O resultado do teste foi negativo, ou seja, indica que a inter-relação entre as variáveis pode ser a causa para os resultados divergentes e, mais do que isso, aponta para a necessidade de identificação de uma nova variável para ser utilizada na classificação de firmas com diferentes graus de restrição financeira.

Bayesian Networks may be powerful tools for Financial-Economics modeling. When high degree of uncertainty is present, these tools can be used as strongly helpful advisors in the decision making process. Non-linear relations among variables are normally not captured in traditional linear econometric models. Moreover, specially on situation of crisis or rupture, linear relation do no represent anymore a good proxy to real behavior of financial-economical variables. This contributes for increasing the distance between the theoretical forecasting model and the real data. Throughout this work, we show a methodology for gathering and applying data into Bayesian Networks in order to obtain cash flow growing models for some Brazilian companies and the economical sector they play. Later on, we compare the results of such predictions to the traditional econometric models, and finally to the real data observed in such period. As a conclusion of the study, we make an evaluation of the pros and cons of using Bayesian Network for such application. Redes Bayesianas podem ser ferramentas poderosas para construção de modelos econômico-financeiros utilizados para auxílio à tomada de decisão em situações que envolvam grau elevado de incerteza. Relações não-lineares entre variáveis não são capturadas em modelos econométricos lineares. Especialmente em momentos de crise ou de ruptura, relações lineares, em geral, não mais representam boa aproximação da realidade, contribuindo para aumentar a distância entre os modelos teóricos de previsão e dados reais. Neste trabalho, é apresentada uma metodologia para levantamento de dados e aplicação de Redes Bayesianas na obtenção de modelos de crescimento de fluxos de caixa de empresas brasileiras. Os resultados são comparados a modelos econométricos de regressão múltipla e finalmente comparados aos dados reais observados no período. O trabalho é concluído avaliando-se as vantagens de desvantagens da utilização das Redes de Bayes para esta aplicação.

This work comprises two parts. First part, it discusses and compares liquidity and market microstructure aspects from government securities in some countries as Brazil, Chile, Mexico, Korea, Poland and United States. The analyses uses some microstructure dimensions like the liquidity from secondary market (bid and ask spread, turnover to average outstanding stock and most important maturity), the efficiency costs, infrastructure and transparency from primary and secondary market and the market security. The goal is to describe the microstructure of secondary markets from theses countries and to compare with the microstructure of Brazilian secondary markets. Despite of low tenor from government securities the Brazilian secondary market presents microstructure like those countries that suggested other reasons avoiding enlarge tenors from prefixed securities. The second part of this work examines the liquidity of the local secondary market for the Brazilian government securities between 2003 to 2006 and the determinants of realized bid-ask spreads for secondary market of the LTNs – Letras do Tesouro Nacional between 2005 to 2006. The spreads were calculated from daily basis with high frequency database for 30 minutes period and one-day period. Overall, the liquidity is an important determinant of the realized bid-ask spread for the LTN market. Specifically, the bid-ask spread decreases when the volume increases. The bid-ask spread increases in the remaining-time-to-maturity of LTN. LTNs up to 30 days tenor presented average bid-ask spreads around 1 cents of reais (1.89 bp) and LTNs with two years tenor presented average bid-ask spreads around 54 cents of reais (3.84 bp) for 30 minutes period and 81 cents of reais (5.72 bp) for one day period. The econometric tests were performed based on a model presented by Chakravarty e Sarkar (1999) applied to USA bonds markets for the years 1995 to 1997. The tests were estimated by Generalized Method of Moments (GMM) technique. Our estimation and evaluation of liquidity measures for the Brazilian government securities market reveal that the simple bid-ask spread is a useful measure for assessing and tracking liquidity. Este trabalho está dividido em dois ensaios. O primeiro ensaio examina aspectos da liquidez do mercado secundário de títulos públicos no Brasil no período 2003 a 2006 e os determinantes do spread de compra e venda no mercado secundário de LTN - Letra do Tesouro Nacional no período 2005 a 2006. Os spreads foram calculados com base em dados diários de alta freqüência, para períodos de 30 minutos e de um dia. Em linhas gerais, a liquidez é um determinante importante no cálculo do spread. Especificamente os spreads diminuem quando os volumes ofertados aumentam. No caso dos prazos de vencimento, os spreads aumentam quando os prazos se ampliam. LTNs com prazos de vencimentos até 30 dias apresentaram spreads de 1 centavo de reais (1.89 bp) enquanto que LTNs com prazos acima de dois anos apresentaram spreads médios em torno de 54 centavos de reais (3.84 bp) para intervalos de 30 minutos e 81 centavos de reais (5.72 bp) para intervalos de um dia. Os testes econométricos foram realizados com base em um modelo apresentado por Chakravarty e Sarkar (1999) e aplicado ao mercado americano de bonds no período de 1995 e 1997. Os testes foram feitos utilizando-se a técnica do Método dos Momentos Generalizados (GMM). Os resultados confirmam o spread de compra e venda como medida importante no acompanhamento da liquidez. O segundo ensaio compara aspectos da liquidez e da microestrutura do mercado de títulos públicos em alguns paises como Brasil, Chile, México, Coréia, Singapura, Polônia e Estados Unidos. A análise utiliza algumas dimensões da microestrutura como a liquidez do mercado secundário (spread de compra e venda, giro do estoque de títulos e vencimentos mais negociados), os custos de eficiência, a estrutura e transparência do mercado primário e secundário e, por último, a segurança do mercado. O objetivo é comparar as características e o funcionamento dos mercados secundários desses paises e, confrontar com a realidade do mercado brasileiro face ao desenvolvimento da microestrutura. Apesar da falta de alongamento dos prazos dos títulos públicos, o mercado secundário no Brasil apresenta aspectos da microestrutura semelhantes aos paises em consideração o que sugere a existência de outros fatores fora a microestrutura que limitam o aumento dos prazos. Os resultados do primeiro ensaio ajudam nas comparações dos demais paises. Como resultado, encontramos que embora a liquidez do mercado secundário de títulos públicos no Brasil concentra-se em papéis de prazo menor, este fato provavelmente não se deve a questões de microestrutura do mercado.

Há forte evidência que os retornos das séries financeiras apresentam caudas mais pesadas que as da distribuição normal, principalmente em mercados emergentes. No entanto, muitos modelos de risco utilizados pelas instituições financeiras baseiam-se em normalidade condicional ou não condicional, reduzindo a acurácia das estimativas. Os recentes avanços na Teoria de Valores Extremos permitem sua aplicação na modelagem de risco, como por exemplo, na estimação do Valor em Risco e do requerimento de capital. Este trabalho verifica a adequação de um procedimento proposto por McNeil e Frey [1999] para estimação do Valor em Risco e conseqüente requerimento de capital às principais séries financeiras de retornos do Brasil. Tal procedimento semi-paramétrico combina um modelo GARCH ajustado por pseudo máxima verossimilhança para estimação da volatilidade corrente com a Teoria de Valores Extremos para estimação das caudas da distribuição das inovações do modelo GARCH. O procedimento foi comparado através de backtestings com outros métodos mais comuns de estimação de VaR que desconsideram caudas pesadas das inovações ou a natureza estocástica da volatilidade. Concluiu-se que o procedimento proposto por McNeil e Frey [1999] mostrou melhores resultados, principalmente para eventos relacionados a movimentos negativos nos mercados . Futuros trabalhos consistirão no estudo de uma abordagem multivariada de grandes dimensões para estimação de VaR e requerimento de capital para carteiras de investimentos. There is a strong evidence that financial return series are heavy-tailed, mostly in emerging markets. However, most of the risk models used by financial institutions are based in conditional or non-conditional normality, which reduces the accuracy of the estimates. The recent advances in Extreme Value Theory permit its application to risk measuring, such as Value at Risk and capital adequacy estimates. This work verifies the adequacy of a procedure proposed by McNeil and Frey [1999] to VaR and consequent capital requirement estimates for the main financial return series in Brazil. This semi parametric procedure combines a pseudo-maximumlikelihood fitting GARCH model to estimate the current volatility and the Extreme Value Theory (EVT) to estimate the tails of the innovations distribution of the GARCH model. Using backtestings the procedure was compared to other common methods of VaR estimation that disregard heavy tails of the innovations or the stochastic nature of the volatility. The procedure proposed by McNeil and Frey [1999] showed better results, mostly for negative events in the financial market2 . Further works will consist of studying a high dimensional multivariate approach to estimate VaR and capital requirements for portfolios of investment instruments.

We examine the underpricing of twenty-seven IPOs and twenty-nine SEOs issued in Brazil from January 1999 to March 2006. Determinants on pre-market demand, underwriting activities and information asymmetry were discussed. Common characteristics seem to exist between all issues. 94% have been on premium market corporate level and 93% were realized via bookbuilding. Underpricing for IPOs and SEOs has been recorded at 9.6% and 3.6%, respectively. IPOs are more underpriced when (i) more informed investors receive shares, (ii) better ranked underwriters lead the offer, and (iii) there is positive revision in the final price compared to the initial price range defined before information disclosure. SEOs are more underpriced when (i) shares presents higher appreciation in pre-offer period, and (ii) the proportion of primary offers are larger, supporting adverse selection costs theory. Esta dissertação examina os determinantes do deságio nas emissões de ações entre Janeiro de 2004 e Maio de 2006 no Mercado Brasileiro de Capitais. Apresentando forte liquidez e rentabilidade nos últimos três anos, o mercado brasileiro vem passando por melhorias institucionais e de regulamentação, como a criação do Novo Mercado na Bovespa e a publicação da CVM nº 400. Como reflexo destes aspectos e da maior participação de investidores estrangeiros e individuais, as ofertas de ações vêm apresentando recordes de emissão em número de empresas e volume negociado. A evolução no desempenho do mercado Brasileiro também é acompanhada pelo retorno das ações recém-emitidas. Comparando com estudo de Aggarwal, Leal e Hernandez (1993), o deságio das ações apresentam forte queda nas últimas décadas, de 78,5% para 9,6%. Esta diferença deve-se a melhoria de ferramentas que reduzem a assimetria de informação entre agentes de mercado e ao desenvolvimento do próprio mercado acionário, tanto para ofertas inicias quanto para secundárias. O que determina este deságio é o principal foco deste trabalho. O nosso objetivo principal é o de contribuir para a literatura brasileira e internacional acerca do desenvolvimento do mercado acionário de países emergentes. Neste trabalho identificamos, organizamos e buscamos compreender as características das emissões de ações, juntamente aos determinantes do deságio observado. Hipóteses principais baseiam-se (a) no papel do banco de investimentos líder na colocação de ações no mercado, (b) na demanda pela ação a ser emitida antes do apreçamento da mesma e (c) na assimetria de informação existente entre a empresa emissora e os potenciais investidores. Nós concluímos que os bancos de investimentos utilizam políticas discricionárias na alocação de ações. Ofertas Públicas Inicias apresentam maior deságio quando (a) os investidores de varejo recebem menos ações, (b) melhores bancos de investimentos coordenam a oferta e (iii) quando o preço final está acima da faixa de preço estipulada anteriormente. Ofertas Públicas Secundárias apresentam maior deságio quando (a) suas ações apresentam valorização nos cinco dias anteriores à emissão e (b) quando há maior ocorrência de ofertas primárias.

Esta dissertação estuda a aplicação da estratégia Pairs Trading no mercado acionário brasileiro. Envolve basicamente a identificação de pares de ações que tenham movimentos de preço semelhantes e posteriormente a operação do diferencial entre seus preços. É possível observar no mercado a existência de um valor de equilíbrio de longo prazo para alguns pares de ações e quando o diferencial divergir de certa quantidade pré-definida opera-se o diferencial no intuito de que o mesmo retorne ao seu valor de equilíbrio de longo prazo, ou seja, espera-se que ocorra uma reversão à média do diferencial. A metodologia para a identificação desses pares de ações que descrevem movimentos semelhantes vem do conceito de cointegração. Essa metodologia é aplicada sobre as ações do índice Bovespa de 04-Jan-1993 a 30-Jun-2005. Inicialmente é feita uma pré-seleção dos pares de ações via correlação, ou medida de distância. Para a seleção final é feito o teste de cointegração, onde é utilizado o método de Dickey-Fuller aumentado (Augmented Dickey-Fuller test – ADF) para verificar a existência de raiz unitária da série de resíduo da combinação linear do logaritmo dos preços. Após a seleção, os pares são simulados historicamente (backtesting) para se analisar a performance dos retornos dos pares de ações, incluindo também os custos operacionais. This dissertation addresses the application of Pairs Trading strategy in the Brazilian equity market. Basically it consists in the identification of the stock pairs, that have similar price movements, which can be subsequently traded based on their prices spread. It can be observed in the market that a long-term equilibrium value can be determined between some pairs of stocks and when this spread diverges to a certain predetermined value from the mean, it is traded in the expectation that it will return to the long term equilibrium value, i.e., the spread mean reversion. The methodology used to identify the pairs of stocks, which have similar movements, is derived from the concept of cointegration. This methodology was applied to all of the stocks that compose the Bovespa index from 04-Jan-1993 to 30-Jun-2005. Initially pairs of stocks were pre-selected using correlation, or distance measure. The Augmented Dickey-Fuller test (ADF) was also used in order to determine the cointegrated pairs. ADF is used to verify the existence of the unit root in the residual time series of the logarithm of prices. After the selection was completed the chosen pairs were backtested in order to analyze the performance of their returns, with the addition of the operational costs.

Esta dissertação examina quatro processos de bookbuilding no mercado brasileiro de ações executados por um banco de investimento, no período de 2003 a 2004. Em um processo de bookbuilding, o banco intermediário possui o poder de discricionariedade na fixação do preço de oferta e na alocação das ações aos investidores. Analisamos os determinantes da alocação e encontramos indícios da formação de mecanismos para induzir os investidores a revelarem informações superiores, porém fica claro que a preocupação com controle, liquidez do mercado secundário e com a participação de investidores de curto prazo (flippers) exercem influência mais intensa nesses critérios. Também encontramos diferenças entre resultados na alocação em (a) ofertas públicas iniciais e (b) ofertas públicas subseqüentes às iniciais; entretanto em ambos os casos há uma tendência ao favorecimento a investidores de longo prazo. This dissertation examines four bookbuilding processes in the Brazilian stock market executed by an investment bank in the period from 2003 to 2004. In a bookbuilding process, the intermediary bank has the discretionary power in fixing the offer price and in the allocation of the shares for investors. We analyze the allocation determinants and we find indications of mechanisms formation to induce the investors to disclose superior information, however it is clear that the concern with control, secondary market liquidity and with the investors' short term participation (flippers) exert more intense influence in these criteria. We also find differences among allocation results in (a) initial public offerings and (b) seasoned equity offerings, but in both cases there is a favorableness tendency for long term investors.

A presente dissertação analisa o erro de projeção dos analistas de investimentos do sell side, definido como a diferença entre o consenso das projeções dos analistas e o resultado reportado pela empresa. O tamanho do erro de projeção é uma medida da qualidade das projeções dos analistas de um determinado mercado de capitais. Uma vasta literatura acadêmica mostra que uma melhora na qualidade das projeções dos analistas, medida através de uma diminuição do tamanho do erro de projeção, está relacionada com a redução da assimetria de informação e com um aumento do valor de mercado das empresas. São testadas duas regressões, nas quais características das empresas, como setor, tamanho, endividamento e variabilidade do lucro, e características do ambiente de informação da empresa, como listagem de ADR, número de analistas que acompanham a empresa e convergência das projeções, são testadas contra duas métricas do erro de projeção, acurácia e viés. Nossas hipóteses são que existem fatores que influenciam de maneira significativa o tamanho do erro de projeção (acurácia) e o viés das projeções (viés). Estas hipóteses foram confirmadas, isto é, nossas regressões apresentaram pelo menos um fator que se mostrou significativo estatisticamente para influenciar o tamanho do erro de projeção (hipóteses H1 e H2) ou o seu viés (hipótese H3). Entretanto, os resultados mostram que vários fatores que se mostram significativos em testes conduzidos em mercados desenvolvidos – tais como tamanho, endividamento e variabilidade do lucro – não se mostraram significativos no mercado brasileiro. Por outro lado, os fatores relacionados com o resultado do ano projetado ou do ano anterior se mostraram fortemente significativos. Acreditamos que os resultados podem ser explicados de três maneiras: 1) ou a capacidade de adicionar valor dos analistas em relação a modelos estatísticos de projeção é muito pequena, devido à sua falta de habilidade; ou 2) a instabilidade macroeconômica é tão grande domina todos os outros fatores que poderiam influenciar o tamanho do erro de projeção; ou 3) os resultados das empresas nos mercados desenvolvidos são tão administrados, isto é, tão estáveis, que permitem que fatores mais sutis como o tamanho, o nível de endividamento e a variabilidade do lucro se tornem significativos. Esta dissertação não permite distinguir qual das explicações é a correta. Uma de suas limitações é não incluir variáveis referentes à habilidade e experiência dos analistas e, também, variáveis relacionadas a fatores como governança corporativa e disclosure de informações. Em uma linha de pesquisa muito extensa nos países desenvolvidos, mas praticamente inexistente no Brasil, esperamos que estudos futuros supram estas lacunas e nos permitam entender melhor a questão da qualidade das projeções de resultados no contexto brasileiro. The current dissertation analyses the forecast error of the sell side analysts in the Brazilian context, defined as the difference between the forecast consensus and the company earnings effectively reported. The size of the forecast error is used as a proxy for the quality of the forecast produced by the analysts of a specific stock market. A vast academic literature shows that an improvement in the quality of the forecasts produced by the analysts, measured by a decrease in the size of the forecast error, is related with a decrease in the asymmetry of information in such market and by an increase in the market value of its companies. Two regressions are tested, in which company characteristics, such as sector, size, leverage and variability of earnings, and characteristics of the company’s information environment, such as ADR listing, number of analysts following and forecast convergence, are tested against two metrics of forecast error, accuracy and bias. Our hypotheses are that there are factors that impact significatively both the size of the forecast error (accuracy) and the bias presented by the projections (bias). The hypotheses are confirmed, that is, the regressions present at least one factor that impacts significantly either the size of the forecast error (hypotheses H1 and H2) or the bias (hypothesis H3). However, the results show that many factors that are significant in tests conducted in developed markets – such as size, leverage and earnings variability – are not significant in the Brazilian context. On the other hand, factors related to the company results in the fiscal year being forecast and in the previous year result to be strongly significant. We believe that these results can be explained in three ways: 1) either forecasts produced by Brazilian analysts add very little value over statistical models, probably because of lack of ability; or 2) the macroeconomic instability in Brazil is so great that its influence on the companies’ results dominates all other factors that could impact the size of the forecast error; or 3) the earnings management of the companies in the developed markets is so widespread, leading to such a stability of earnings, that it allows for more subtle factors such as size and leverage become significant. This study does not allow us to distinguish which one is the correct explanation. One of its limitations is not to include variables related to the ability and experience of the analysts, as well as variables related to governance and disclosure. In a body of research that is very extensive in developed countries, but practically inexistent in Brazil, we hope that future research fills these gaps and allow us to better understand the issue of the quality of earnings forecast in the Brazilian context.