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A presente tese busca contribuir com a literatura ao analisar os efeitos da incerteza econômica na estrutura a termo da taxa de juros. Inicialmente estima-se um modelo Dinâmico de Nelson-Siegel utilizando o índice de incerteza econômica e analisa-se seu efeito sobre os fatores da curva de juros e outras variáveis macroeconômicas brasileiras. Em seguida, estima-se os índices de incerteza de política fiscal e o índice de incerteza econômica a partir do fator de decaimento da curva de juros e verifica-se os efeitos nos retornos em excesso dos títulos reais e nominais. Além disso, testa-se o poder de previsão dessas variáveis para previsões fora da amostra dos retornos em excesso. Verifica-se também se existe contribuição das variáveis de incerteza econômica no kernel de precificação quando comparados a uma estrutura de fatores da curva de juros. Os resultados encontrados indicam que o índice de incerteza de política econômica possui efeito positivo e significativo no nível e na inclinação da curva de juros. As análises para os retornos em excesso nominais indicam que as variáveis de incerteza possuem efeitos significativos nos retornos em excesso e bom poder de previsão especialmente para longas maturidades. Já para os retornos em excesso reais, os índices de incerteza não apresentam efeitos significativos, embora contribuam de forma considerável para o ajuste das regressões. Quanto ao poder de previsão dos índices de incerteza para os retornos reais, verifica-se que embora não possuam significância estatística, oferecem ganho de utilidade econômica quando comparados ao modelo benchmark, apresentando assim, significância econômica. Portanto, os resultados encontrados estão de acordo com a noção de que maior incerteza está associada com maior risco, levando investidores a exigir uma maior compensação, especialmente para os títulos de longa maturidade. This thesis contributes to the literature by analyzing the effects of economic uncertainty on the term structure of the interest rate. Initially, a dynamic Nelson-Siegel model is estimated using the economic uncertainty index and its effect on yield curve factors and other Brazilian macroeconomic variables is analyzed. Then, the fiscal policy uncertainty index is estimated and the economic uncertainty index is estimated from the yield curve decay factor. Subsequently, the effects on excess returns on real and nominal bonds are examined. In addition, the predictive power of these variables is tested for out-of-sample excess returns predictions. It is also verified whether there is a contribution of economic uncertainty variables in the pricing kernel when compared to a factor structure of the yield curve. The results found indicate that the economic policy uncertainty index has a positive and significant effect on the level and slope of the yield curve. Analyzes for nominal excess returns indicate that uncertainty variables have significant effects on excess returns, and good predictive power, especially for long maturities. As for the real excess returns, the uncertainty indices do not present significant effects, although they contribute considerably to the adjustment of the regressions. As for the predictive power of uncertainty indices for real returns, although they do not have statistical significance, they offer gains in economic utility when compared to the benchmark model, thus showing economic significance. Therefore, the results found are in agreement with the notion that greater uncertainty is associated with greater risk, leading investors to demand greater compensation, especially for long-maturity bonds.

The relationship between sovereign risk and indebtedness level is an important guide for evaluating the probability of a debt default. The market discipline hypothesis establishes that the risk premium increases with debt-to-GDP ratio. According to this hypothesis' strong version, this relation is non-linear, and there is a threshold - here called debt limit - from which the credit access would be very difficult. This study provides debt limits for a panel of 18 emerging countries, using generalized method of moments for joint estimation of the thresholds. The countries studied were grouped by cluster analysis, and separately analyzed for each group. We find statistical evidence against the hypothesis of a common debt limit for all emerging countries. The main conclusion of the work is that those countries whose debt-to-GDP ratio exceeded their limits either had problems to get new loans to finance its debt and/or needed help from international institutes, as expected by the strong version of the market discipline hypothesis.

RESUMO O documento argumenta que a reforma monetária realizada em 1984 deve ser completada tornando o real totalmente conversível em outras moedas. No atual status quo, o real é conversível em algumas circunstâncias e para alguns agentes, enquanto o Banco Central pode suspender a conversibilidade ou alterar suas regras por decreto administrativo. Como consequência, há um prêmio de risco de conversibilidade que leva a taxas de juros domésticas mais altas ou a uma moeda doméstica mais depreciada, ou a ambas. O processo de liberalização dos movimentos de capital deve ser pré-anunciado e implementado em etapas. O regime de livre conversibilidade não é uma panacéia, mas ABSTRACT The paper argues that the monetary reform undertaken in 1984 is to be completed by rendering the real fully convertible into other currencies. In present status quo the real is convertible under some circumstances and for some agents while Central Bank may suspend convertibility or alter its rules by administrative decree. As a consequence, there is a convertibility risk premium that leads to either higher domestic interest rates or a more depreciated domestic currency or both. The process of liberalization of capital movements should be pre-announced and implemented in steps. The regime of free convertibility is not a panacea but an important instrument in restoring credibility of the monetary standard.

RESUMO Uma crítica à proposta de tornar o real conversível. A conversibilidade não elimina a hierarquia de moedas no espaço global e o premio de risco pago pelas moedas não conversíveis. ABSTRACT A critique to the proposal of making the real convertible. The convertibility does not eliminate the hierarchy of currencies in the global space and risk premium paid by the non-convertible currencies.

RESUMO O objetivo deste artigo é fazer uma avaliação crítica da hipótese de Arida-Bacha de que um prêmio de alto risco sobre a dívida externa e interna brasileira é consequência da conversibilidade limitada da conta de capital brasileira. Argumenta-se no presente trabalho que esta hipótese não é fundamentada nem em bases teóricas ou empíricas. A literatura teórica de conversibilidade da conta de capital não estabelece relação entre os controles de capital e o prêmio de risco sobre a dívida interna ou externa. A experiência recente da economia brasileira mostra que as taxas de juros reais ainda são muito altas, apesar da crescente liberalização da conta de capital. Testes econométricos envolvendo o prêmio de risco sobre a dívida externa brasileira e os índices de liberalização da conta de capital desenvolvidos por Cardoso e Goldfjan (1998) mostram que essas variáveis não cointegram. Assim, não é possível estabelecer a existência de uma relação de longo prazo entre a liberalização da conta de capital e o prêmio de risco, como seria de se esperar se a hipótese de Arida-Bacha estivesse correta. ABSTRACT The objective of this article is to do a critical evaluation of Arida-Bacha hypothesis that a high-risk premium on external and internal Brazilian debt is the consequence of the limited convertibility of Brazilian capital account. It is argued in the present paper that this hypothesis is not grounded neither in theoretical or empirical basis. The theoretical literature of capital account convertibility establishes no relation between capital controls and risk-premium on internal or external debt. The recent experience of the Brazilian economy shows that real interest rates are still too high, despite the growing liberalization of the capital account. Econometric tests involving risk-premium on Brazilian external debt and indexes of capital account liberalization developed by Cardoso and Goldfjan (1998) shows that these variables do not co-integrate. Thus, it is not possible to establish the existence of a long-run relationship between capital account liberalization and risk-premium, as would be expected if Arida-Bacha hypothesis was correct.

A taxa de câmbio é um assunto sempre presente nas discussões sobre política econômica brasileira, sendo a flutuação do câmbio um fator relevante aos agentes de mercado que recorrem aos contratos futuros de câmbio (forward) como forma de proteger seus negócios. No presente trabalho estudamos a eficiência do mercado de câmbio brasileiro no período de janeiro de 2000 até dezembro de 2018, utilizando o método de Fama (1984) e os princípios de Paridade Descoberta de Taxa de Juros (UIP). Os resultados mostram que o mercado de câmbio brasileiro é ineficiente, com o forward exercendo pouco poder explicativo em relação ao dólar à vista. Também constatamos que o mercado brasileiro é sensível aos riscos domésticos, tais como o Risco País, o que corrobora com os estudos sobre como incertezas político-econômicas podem influenciar o mercado. Adicionalmente analisamos o comportamento do mercado de câmbio ao longo do tempo, buscando identificar mudanças de regime proveniente da ocorrência de eventos político-econômicos no período. Para isso avaliamos o β da regressão em janela móvel de 4 anos e observamos uma ruptura do comportamento do mercado por volta do segundo semestre de 2015, dividindo a série em dois regimes: o primeiro regime entre jan/2000 e jun/2015 com βreg1 = 0,89, e o segundo regime entre jul/2015 e dez/2015 com βreg2 = 2,254. Esta quebra de regime pode ser atribuída as incertezas políticas e econômicas que o Brasil atravessava no período de 2014 até 2016, momento marcado por uma grave recessão do país e o impeachment da presidente Dilma Rousseff. The exchange rate is an issue that is always present in discussions on Brazilian economic policy, with an exchange rate fluctuation being a relevant factor for market agents and which relies on forward contracts to protect their business. This paper studies the efficiency of the Brazilian forward exchange rate market from January 2000 to December 2018, using Fama's methodology (1984) and Uncovered Interest Parity (UIP). The results show that Brazilian forward exchange market is inefficient, where the forward contract is not a good predictor for the spot dollar. Also, the forward market is sensitive to domestic risks, such as Country Risk, which corroborates with studies on how economic uncertainties can influence a country's market. In addition, the study analyzes forward exchange contract behavior over the period to identify regime changes arising from the occurrence of political and economic events in the period. For this, it was evaluated the β of regression for a 4-year rolling window and concluded that there was a disruption of the market behavior around the second half of 2015, dividing into two regimes: the first regime between January 2000 and June 2015 with βreg1 = 0.89, and the second regime between July 2015 and December 2015 with βreg2 = 2.254. This break may be due to the political and economic uncertainties that Brazil was going through from 2014 to 2016, moment marked by a severe recession of the country and the impeachment of President Dilma Rousseff.

O fluxo de investimento estrangeiro ocupa maior espaço na literatura econômica internacional desde a década de 1990, quando seu movimento se intensificou e propiciou integração financeira entre os países. Desde então, a crescente mobilidade internacional de capital tornou o investimento estrangeiro parte da poupança total das nações, colaborando para a formação bruta de capital e crescimento domésticos. Nesse ponto, economias em desenvolvimento, com Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul (BRICS), beneficiam-se de tal integração. Todavia, riscos particulares de cada região contribuem para a reversão do fluxo em direção a economias relativamente mais seguras, alterando tendências produtivas, de comércio e de crescimento. Imersa nessa discussão, esta Tese examina os efeitos de mudanças na percepção de risco de investir nos BRICS e União Europeia, por meio do Global Trade Analysis Project (GTAP), base 2011, e suas extensões, em três ensaios. Explorando a estrutura do modelo, preenche-se a lacuna na pesquisa quanto aos desempenhos setoriais e macroeconômicos, que consideram as inter-relações globais de comércio, diante de políticas que culminem em risco regional para o investidor estrangeiro. Os resultados apontam que tais políticas alteram a destinação do investimento global, privilegiando regiões relativamente mais seguras, como os Estados Unidos e a União Europeia. Destarte, os impactos setoriais são mais intensos para as atividades comparativamente mais expostas ao comércio internacional dado que há repercussão sobre a competitividade dos produtos domésticos. Ao passo que a possibilidade de redimensionamento endógeno do portfólio do investidor, quanto à localização de investimentos, arrefece os danos causados pelo aumento de risco regional. Por fim, os resultados obtidos apontam que as políticas de eliminação de risco regional para o investidor estrangeiro proporcionam dinâmica de aumento do PIB e do investimento acima do projetado para uma conjuntura em que tais riscos persistam, no longo prazo. Foreign investment flow takes up large space in the international economic literature since the 1990s, while international movement intensified and provided financial integration between countries. The increase of international capital mobility made foreign investment part of the total national saving, this contributed to gross capital formation and economic growth ever since. At this point, developing economies – like Brazil, Russia, India, China and South Africa (BRICS) – benefited from financial integration. However, regional risks contribute to reversal investment flow towards relatively safer economies, changing production, trade and growth trends. Immersed in this discussion, this thesis examines the effects of changes in the perceived risk of investment in BRICS and European Union, through the Global Trade Analysis Project (GTAP), base year 2011, and its extensions. Exploring the model structure, it intends to fill the research gap about the sectoral and macroeconomic effects, which consider the global interrelationships trade, of policies that culminate in regional risk for the foreign investor. The results indicate that those policies can alter the global investment allocation to safer regions such as United States and European Union. Thus, the sectoral impacts are more intense in activities that are comparatively more exposed to international trade, because there is impact on the competitiveness of domestic products. While the possibility of endogenous reordering the investor's portfolio, in relation to the location of the investment, softens the losses from increased regional risk. The results still show that policies of risk elimination policies provide trends of GDP growth and investment above that projected for a risk scenario.

Os fatores determinantes para a existência de um prêmio de risco para as ações é tema de debate há décadas. O presente estudo analisa o período de 1997 a 2016 do mercado acionário brasileiro, tendo como principal intuito avaliar os dividendos, resultado da política de remuneração do acionista, como fator explicativo para o retorno dos ativos. Para isso, usamos uma extensao do modelo de Fama e French (1992). Como resultados, o dividend yield apresentou forte poder explanatório para o prêmio de risco, enquanto o payout ratio teve significância estatística apenas para períodos sem recessão. Ainda, fatores como tamanho da empresa e múltiplo valor patrimonial sobre valor de mercado mostraram relevância estatística para o retorno das ações. O mesmo não foi obtido com o beta. Essas conclusões mostraram-se em linha com Fama e French (1992). O ambiente de negócios com baixa governança corporativa e a política tributária sobre dividendos e ganhos de capital podem ajudar a explicar os resultados do presente estudo, embora avaliações adicionais sejam necessárias para comprovar essa tese. Ademais, em linha com o observado no estudo de Fama e French, o investidor do mercado acionário brasileiro parece exigir prêmio de risco para as empresas de valor: aquelas caracterizadas por ações com elevado dividend yield e alto múltiplo valor patrimonial sobre valor de mercado. The determining factors for the existence of a stock risk premium have been the subject of debate for decades. The present study analyzes the period between 1997 and 2016 of Brazilian Equity Market, with the main purpose of evaluatig the dividends’ strenght, derived from the payout policy, to explain the return. The dividend yield presented strong explanatory power for the risk premium, while payout ratio had statistic significance only when recession years were discarded from the regression. Also, factors such as company size and multiple book value over market value showed statistical relevance for stock returns unlike beta, conclusion in line with Fama and French’s article of 1992. The business environment with low corporate governance and the tax policy on dividends and capital gains can help to explain the results of the present study, although additional studies are needed to substantiate the thesis. In addition, in line with Fama and French’s study, Brazilian Equity Market seems to require a risk premium for value companies that are characterized by high dividend yield and high multiple book value over market value.

Este trabalho analisa o resultado da adoção de uma estratégia passiva de renda fixa no Brasil, avaliando se investidores que ficaram prefixados, em diversos prazos, entre os anos de 2004 e 2018 de maneira passiva tiveram excesso de retorno em relação ao CDI (estratégia pós-fixada). São analisadas também métricas de risco e, por fim, é feita uma avaliação da melhor relação risco x retorno por meio do Índice de Sharpe. Os resultados obtidos sugerem, em linha com a intuição da existência de prêmio de risco, que a estratégia prefixada é vencedora, uma vez que se observa excesso de retorno da mesma em todos os prazos analisados. Além disso, é possível perceber também que o prêmio de risco é crescente no tempo. Entretanto, ao incluirmos a dimensão risco na análise, as operações de prazo mais curto possuem uma relação risco x retorno melhor que as operações mais longas. This paper analyzes the results of the adoption of a passive fixed income strategy in Brazil, evaluating whether investors who were pre-fixed in different time periods between 2004 and 2018 passively had an excess return in relation to the CDI (postfixed strategy). Risk metrics are also analyzed and, finally, an evaluation of the best risk-return ratio through the Sharpe Index is made. The results obtained suggest, in line with the intuition of the existence of a risk premium, that the pre-fixed strategy is winning, since it is observed an excess of return of the same in all the periods analyzed. In addition, it is also possible to realize that the risk premium is increasing in time. However, when we include the risk dimension in the analysis, the shorterterm transactions have a better risk-return ratio than the longer ones.

Resumo: O trabalho tem como objetivo contribuir para o debate em torno do crescimento econômico de longo prazo, esclarecendo aspectos dos modelos de crescimento com restrição no Balanço de Pagamentos (BP). Formalizamos um modelo teórico em que o investimento externo direto é diferenciado do investimento em carteira na determinação da taxa de crescimento compatível com a restrição externa, de modo que parte do fluxo de capitais decorre do diferencial das taxas de juros doméstica, internacional e do prêmio de risco.

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Este trabalho aborda os fundamentos da relação entre a medida neutra a risco e o mundo físico, apresentando algumas metodologias conhecidas de transformação da medida de probabilidade associada a cada um destes dois contextos. Mostramos como titulos de crédito podem ser utilizados para a estimação da probabilidade de inadimplência de seus emissores, explicitando os motivos que fazem com que ela não reflita, em um primeiro momento, os dados observados historicamente. Utilizando dados de empresas brasileiras, estimamos a razão entre a probabilidade de default neutra a risco e a probabilidade de default real. Tais resultados, quando comparados com outros trabalhos similares, sugerem que a razão do prêmio de risco de empresas brasileiras possui valor maior do que a de empresas americanas. This paper covers the fundamentals of the relation between the risk-neutral measure and the real-world, exhibiting some known methods of transforming probability measure associated with each of these two contexts. We show how bonds can be used to estimate the probability of default by their issuers, explaining the reasons that cause it does not reflect, at first, the data observed historically. Using data from Brazilian companies, we estimate the ratio between the risk-neutral and actual probability of default. These results, when compared with other similar studies suggest that the risk premium of Brazilian companies is higher than that of American companies.

This paper uses 1992:1-2004:2 quarterly data and two different methods (approximation under lognormality and calibration) to evaluate the existence of an equity-premium puzzle in Brazil. In contrast with some previous works in the Brazilian literature, I conclude that the model used by Mehra and Prescott (1985), either with additive or recursive preferences, is not able to satisfactorily rationalize the equity premium observed in the Brazilian data. The second contribution of the paper is calling the attention to the fact that the utility function calculated under the discrete-state approximation may not exist if the data (as it is the case with Brazilian time series) implies the existence of states in which high negative rates of consumption growth are attained with relatively high probability. This fact is particularly important when the researcher tries to work with high risk-aversion parameters in order to generate high risk premia.Este trabalho usa dados brasileiros do período 1992:1-2004:2 e dois diferentes métodos (aproximação sob a hipótese de lognormalidade e calibração) para avaliar a existência de um "equity-premium puzzle" no Brasil. Em contraste com alguns trabalhos prévios da literatura nacional, conclui-se que o modelo usado por Mehra and Prescott (1985), seja com preferências aditivas ou recursivas, não é capaz de gerar o prêmio de risco observado na economia brasileira. A segunda contribuição do trabalho é chamar a atenção para o fato de que a função utilidade calculada sob a hipótese de aproximação discreta do espaço de estados pode não existir se os dados (como é o caso no Brasil) implicarem a existência de estados nos quais taxas altamente negativas de crescimento do consumo são alcançadas com probabilidade demasiado elevadas. Este fato é particularmente importante quando se tenta utilizar parâmetros de aversão ao risco altos o suficiente para gerar o prêmio de risco inerente ao caso brasileiro.

Startups, by definition, are companies that are more exposed to risks and vulnerabilities than mature companies, which have already been established in the market. The aim of this study is to identify, apply and test a possible methodology to calculate additional risk premium for startups. This study develops a methodology to calculate risk premium based in the methodology to calculate size risk premium published by the independent investment research Morningstar. The adherence of the methodology proposed in this study is tested by the Kalman filter methodology, which was applied to calculate startup additional risk premium varying over time. The results of the application of both methodologies are similar. Therefore, it is possible to conclude that the Morningstar methodology, when applied to calculate startup premium varying over time, is robust. Por definição as empresas startups estão expostas a mais riscos e vulnerabilidades que empresas maduras e já estabelecidas no mercado. O objetivo do presente estudo é identificar, aplicar e testar uma possível metodologia para calcular prêmio de risco adicional para startups. Para tanto este trabalho desenvolve um estudo de caso no qual a conhecida metodologia para cálculo de prêmio de risco de tamanho da Morningstar é aplicada a uma startup americana. A aderência da metodologia proposta neste estudo é testada pela metodologia do filtro de Kalman, que calcula o prêmio de risco por tamanho variando ao longo do tempo. Os resultados encontrados são similares em ambas as metodologias. De forma que é possível concluir que a metodologia da Morningstar, quando aplicada para calcular prêmio por tamanho variante ao longo do tempo é robusta.

The aim of this paper is to analyze the behavior of the exchange rate in Brazil and its relation to the interest rate. The model used to analyze the relationship between the variables is an adaptation of the uncovered interest parity. The results for the period between January 2003 and March 2008, suggest that the exchange rate and the lagged change in the risk premium were the main determinants of exchange rate fluctuations. Thus, monetary policy would have less influence in the period considered by the study. The influence of the risk premium indicates the relevance of the international situation and the macroeconomic variables to the understanding of exchange rate changes., O objetivo central deste artigo é analisar o comportamento da taxa de câmbio no Brasil e sua relação com a taxa de juros. O modelo adotado para analisar a relação entre as variáveis é uma adaptação da paridade descoberta da taxa de juros. Os resultados obtidos, para o período compreendido entre janeiro de 2003 e março de 2008, sugerem que a variação cambial defasada e a variação do prêmio de risco foram os principais determinantes das flutuações na taxa de câmbio. Dessa forma, a política monetária teria menor influência no período considerado pelo estudo. A influência do prêmio de risco indica a relevância da situação internacional e das variáveis macroeconômicas para o entendimento das variações cambiais.

The relationship between spot and future market and commodity price Backwardation have had an emphasis on the literature of economics and finance. The aim of this paper is to present the main causes responsible for the behavior of Backwardation and to identify the properties that characterize the equilibrium in agricultural commodit y prices. Be the existence of risk premium or the convenience yield, the unders tanding of the effects on the replication of future price and on the term structure of commodity prices remains an open issue. On the other hand, t he p remise of perfect p ortfolio replication and the absence of market frictions imply that the understanding of c ommodity price Backwardation comes from the understanding of the stochastic process of the underlying asset itself . The risk - neutral pricing allied with signs of reversion in prices supports pricing models such as Schwartz and Smith (2000), whose calibration and results will be presented for soybeans. A relação entre preços do mercado spot e do mercado futuro e a evidência de Mercado Invertido (backwardation) na estrutura a termo de commodities têm tido ênfase na literatura de economia e de finanças. O objetivo deste trabalho é apresentar as principais causas responsáveis pelo comportamento de Mercado Invertido e identificar as propriedades que caracterizam o equilíbrio de preços em commodities agrícolas. Seja pela existência de prêmio de risco ou do benefício de conveniência, o entendimento dos efeitos sobre a replicação do preço futuro e sobre a estrutura a termo de preços ainda permanece em aberto. A premissa de perfeita replicação de portfólios e a ausência de fricções de mercado implicam, por outro lado, que o entendimento do comportamento de Mercado Invertido advém da compreensão do processo estocástico do próprio ativo subjacente. O apreçamento neutro ao risco, amparado pelos sinais de reversão de preços, permite a modelagem de preços conforme o proposto em Schwartz e Smith (2000), cuja calibração e os resultados serão apresentados para a soja.

RESUMO Na década de 1990, diversos países, inclusive o Brasil, iniciaram a reestruturação de seus setores elétricos e criaram mercados livres para negociação de energia. O crescimento desses mercados tem demandado a adaptação de instrumentos financeiros de gestão de riscos e retornos a suas especificidades. No Brasil, o mercado tem, ainda, uma estrutura de balcão descentralizada, o que dificulta seu estudo e análise. Os contratos a termo de energia elétrica, negociados bilateralmente no país, são o principal instrumento para a mitigação de riscos e a avaliação de investimentos. Nesse contexto, o objetivo deste estudo é compreender melhor a dinâmica dos preços a termo de energia elétrica praticados no Brasil. Assim, é proposto um método para a construção de curvas a termo com base apenas em informações de mercado. Os resultados indicam que o mercado brasileiro a termo de energia elétrica apresenta comportamento contango em alguns períodos, elevados prêmios de risco e aderência apenas relativa dos preços a termo às expectativas de futuros preços à vista. Estudos realizados a partir de mercados estruturados de energia elétrica suportam essas evidências. ABSTRACT Between 1996 and 2003, several countries, including Brazil, began to restructure their electricity sectors and established free markets for energy trading. The growth of these markets has required the adaptation of financial instruments for risk management and return to the particulars of each market. In Brazil, the market still has a disorganized and decentralized over-the-counter market (OTC) structure, which is more difficult to analyze due to the lack of public information. In this setting, the bilaterally negotiated forward contracts for electricity are the primary instruments to mitigate risks and evaluate investments. In this context, the objective of this study is to better understand the dynamics of the forward price of electricity negotiated in Brazil. In this article, we propose a method to construct the forward curve based only on market information and show an application of this approach. Our results indicate that the Brazilian forward market of electricity has a contango behaviour in certain periods, high risk premiums and only partial adherence of forward prices to the expectations of future spot prices. Studies support these evidences. RESUMEN En la década de los 90, varios países, incluyendo Brasil, comenzaron a reestructurar su sector de electricidad y a crear mercados libres para el comercio de energía. El crecimiento de estos mercados ha requerido la adaptación de los instrumentos financieros para la gestión del riesgo. En Brasil, el mercado aún tiene una estructura descentralizada, lo que dificulta su estudio y análisis. Los contratos a plazo fijo para la electricidad, negociado bilateralmente en el país, son la principal herramienta de eliminación de riesgos y evaluación de la inversión. En este contexto, el objetivo de este estudio es comprender mejor la dinámica de los precios a plazo fijo de la energía eléctrica utilizada en Brasil. Por lo tanto, se propone un método para la construcción de las curvas a plazo fijo basado únicamente en la información del mercado. Nuestros resultados indican que el mercado de futuros de electricidad brasileño tiene un comportamiento contango en ciertos períodos, las primas de alto riesgo y sólo la adhesión parcial de los precios futuros a las expectativas de los precios al contado en el futuro. Los estudios apoyan estas evidencias.

A presente investigação científica discorre acerca da análise comparativa dos segmentos Tradicional, Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado da bolsa de valores brasileira. As bases do estudo estão calcadas nas relações entre retornos, risco e prêmios de risco em cada segmento. Para o alcance desse objetivo, foram organizadas carteiras teóricas, cada uma composta por ações de empresas listadas nos segmentos citados do mercado à vista. O intervalo de tempo delimitador dos dados amostrais compreende o período de janeiro de 2005 a dezembro de 2010 e possui características cíclicas - típicas desse ambiente de negócios - de crescimento, de queda brusca provocada pelos efeitos da crise de 2008 e de recuperação lenta na valorização dos preços das ações. Isso enriquece as conclusões ao se examinar comparativamente as referidas carteiras teóricas à luz de ciclos distintos do risco sistemático. As conclusões corroboram parcialmente os fundamentos da governança corporativa ao evidenciar que, de todos os portfolios compostos por empresas que adotam as boas práticas de governança, somente o Novo Mercado de fato gera redução das incertezas, acarretando a diminuição do risco e elevados retornos, absolutos e excessivos, relativamente ao portfolio composto por empresas listadas no Tradicional e à média do mercado, a qual é dada pelo Ibovespa. Os níveis 1 e 2, apesar das empresas que os compõem adotarem regras de governança corporativa, não obtêm resultados de acordo com as expectativas geradas justamente por desenvolverem processos de maior transparência e respeito aos acionistas. As evidências apontam que as razões do fato supramencionado residem no estágio inicial de desenvolvimento no qual se encontram o mercado de ações brasileiro e a economia nacional pós-Plano Real, além de haver número reduzido de empresas listadas principalmente nos níveis 1 e 2. Análises futuras poderão estar mais bem alicerçadas a partir da expansão do mercado, a qual ainda é tímida, embora sejam inquestionáveis seus resultados econômico-financeiros na melhoria do bem-estar social. This scientific investigation centers on a comparative analysis of the Traditional, Level 1, Level 2 and Novo Mercado listing segments of the Brazilian stock exchange. The study is based on the relationships among the return, risk and risk premium of each segment. For this, theoretical portfolios were created, with each composed of the stocks of companies listed on these segments in the spot market. The time interval of the sample data consists of the period from January 2005 to December 2010 and features the cyclical characteristics (which are typical in this business environment) of growth, the sharp declines caused by the 2008 crisis and the slow recovery in stock prices, with the comparison of these portfolios in the context of the different cycles of systemic risk enriching the conclusions. The conclusions partially corroborate the fundamentals of corporate governance by demonstrating that of all the portfolios formed by companies that adopt good governance practices, only the Novo Mercado in fact generates a reduction in uncertainties, with lower risks and higher absolute and excessive returns in relation to the portfolio formed by companies listed in the Traditional segment and to the industry average, as indicated by the Ibovespa. Although their component companies adopt more stringent corporate governance rules, the Level 1 and 2 segments have not obtained results that are consistent with the expectations they have generated by their adoption of processes marked by greater transparency and respect for shareholders. The evidence suggests that the reasons for this are the initial stage of development of Brazil’s stock market and the country’s economy following the implementation of the Real Plan, as well as the low number of listed companies in the Level 1 and 2 segments. Future analyses could enjoy more solid support due to the market’s growth, which remains timid. However, the financial results unquestionably contribute to improving the well-being of society.

Este trabalho se propõe a testar a validade da hipótese da paridade câmbio-juro para o caso brasileiro e, posteriormente, a investigar a principal explicação apontada pela literatura para a falência da UIP, qual seja: a existência de um prêmio de risco cambial variante ao longo do tempo. A clássica abordagem das regressões de Fama, aplicadas para o período de livre flutuação cambial, sugere falência da hipótese em questão quando considerados contratos de NDF de doze meses sobre o real, identificando viés nos contratos futuros como estimadores da taxa de câmbio – não foi possível obter a mesma conclusão ao se trabalhar com contratos futuros de dólar de um mês negociados na BM&F. Feitas as regressões de Fama, replica-se ao caso brasileiro metodologia implementada por Clarida et. al. (2009) para os países desenvolvidos, na tentativa de capturar eventual relação entre a volatilidade e o excesso de retorno de uma estratégia de carry trade com o real. Em linha com os resultados obtidos pela experiência internacional, detecta-se correlação negativa entre a volatilidade e o excesso de retorno de tal estratégia. A partir de tal conclusão, revisitam-se as regressões de Fama para subperíodos, conforme a volatilidade. Períodos de maior volatilidade foram caracterizados por um incremento do coeficiente da regressão de Fama, novamente em um resultado alinhado àquele obtido por Clarida et. al. (2009). Esgotado o assunto circunscrito às regressões de Fama, passa-se à estimativa da série de prêmio de risco cambial propriamente dita, por meio da metodologia de Filtro de Kalman imposta à série de NDF de doze meses, a qual detectou um prêmio de risco cambial com média positiva na amostra considerada – em linha com a intuição -, mas com medidas de dispersão bastante elevadas. O estudo segue numa tentativa de modelar o prêmio de risco cambial através de um instrumental da família GARCH-M, sendo, entretanto, incapaz de prover boas estimativas para o comportamento da variável sob interesse. Inicia-se um novo capítulo com o intuito de introduzir microfundamentação ao prêmio de risco cambial, trazendo ao caso brasileiro método desenvolvido por Frankel (1982). A aderência da modelagem também foi baixa. Para terminar, apresenta-se investigação preliminar sobre a relação entre o prêmio de risco cambial e a presença de eventos considerados raros na série de PTAX, seguindo intuição levantada por Rietz (1988) e expandida por Barro (2005). A moeda brasileira carrega caráter leptocúrtico superior às demais componentes da amostra, indicando que, de fato, o prêmio de risco cambial exigido para se estar na moeda doméstica pode estar relacionado à recorrência de eventos supostamente raros. This paper intends to test the validity of the interest rate parity hypothesis into the Brazilian context and, further, to investigate the main reason pointed in literature for the UIP rejection, whatever it is: the existence of a variant currency risk premium along the time. The classical Fama regressions view, applied to the cambial free float suggests rejection of this hypothesis when 12-month NDF contracts in Real Currency (BRL) are taken into consideration, identifying bias on the future contracts as estimators for exchange rate – it was not possible to obtain the same conclusion when working with 30-day USD future contracts dealt at BM&F. Once done the Fama regressions, it is applied into the Brazilian case the methodology implemented for developed countries by Clarida et. al (2009), in order to capture eventual relationship between volatility and excess of return in a carry trade strategy with Reais. As well as the results obtained off the international experience, it is noted negative correlation between volatility and excess of return of such strategy. From this conclusion on, Fama regressions are tested into subperiods, according to their respective volatilities. Periods of higher volatility were characterized for a Fama regression coefficient increment, once again aligned to the result obtained by Clarida et. al. (2009). Once the subject related to Fama regression is stressed out, we move onto the currency risk premium series estimative through the Kalman Filter methodology, applied to the 12-month NDF series, which pointed out a currency risk premium with positive average on the sampling taken into consideration – aligned with the intuition – but with dispersion measures highly elevated. The study remains trying to model the currency risk premium through a GARCH-M’s family model, being, however, unable to provide good estimative for the variable studied. A new chapter is started in order to introduce microfundamentation to the currency risk premium, bringing to the Brazilian case a method developed by Frankel (1982). The adherence of this model was low as well. In order to finish, it is presented a preliminary investigation about the relationship between currency risk premium and the presence of events considered rare into the PTAX series, following idea brought up by Rietz (1988) and expanded by Barro (2005). The Brazilian currency carries kurtosis that is superior to the other currencies taken into consideration on this sampling, thus indicating that the currency risk premium demanded in order to be positioned in domestic currency may be related to the recurrence of supposedly rare events.

Este estudo investiga a eficiência de precificação do Ibovespa à vista e futuro. Usando o modelo de custo de carregamento, compara-se o futuro observado com o justo no período de 04/01/2010 a 18/08/2010. Em um mercado eficiente, esses dois preços não podem divergir, pois eventuais diferenças geram oportunidades de arbitragem. O propósito desta dissertação é investigar duas questões: a primeira, se o modelo de custo de carregamento explica a dinâmica de preços observada; a segunda, se existem possibilidades de arbitragem entre os mercados à vista e futuro. A base de dados é composta de dados intradiários de compra e venda do Ibovespa à vista e futuro, calculados em intervalos de um minuto. Verifica-se que o modelo de custo de carregamento não explica o comportamento do mercado e que maiores discrepâncias de preços ocorrem longe do vencimento. Considerando-se custos de transação e prêmio de risco, existem inúmeras possibilidades de arbitragem no mercado, principalmente na operação que o mercado denomina como 'reversão'. This study investigates the price efficiency of the spot and futures Ibovespa index. Using the cost of carry model, the “fair” price is compared to the actual price from 04/01/2010 to 18/08/2010. In an efficient market those prices cannot be different because they would lead to arbitrage opportunities. The purpose of this work is to answer two questions: first, if the cost of carry model can explain the market dynamics; second, if there are arbitrage opportunities between spot and future markets. The data set contains intraday bid and ask quotes for the Ibovespa spot and futures calculated every one minute. The findings suggest that the cost of carry model does not explain the market dynamics and that most of the arbitrage opportunities occur far from the maturity of the contract. Considering transaction costs and risk premium, there are many arbitrage opportunities, especially in an operation called “reversion”.

A hipótese de que os preços futuros são preditores não viesados dos preços à vista é uma hipótese conjunta de que os mercados são eficientes e que não existe prêmio ao risco. Entretanto, na presença de prêmio ao risco, a hipótese de não viés pode ser rejeitada mesmo quando o mercado é eficiente. Este artigo testa a eficiência do mercado futuro brasileiro do boi gordo na presença de prêmio ao risco, usando técnicas de co-integração. Os resultados mostram que o mercado futuro do boi gordo é eficiente e não viesado no longo prazo, independente da presença de prêmio ao risco.The hypothesis that future prices are unbiased predictors of spot prices is a joint hypothesis that markets are efficient and risk premium are absent. However, the unbiasedness hypothesis may be rejected in the presence of a risk premium, even when the market is efficient. The objective of this article is to test market efficiency for the Brazilian live cattle while permitting the presence of risk premium, using cointegration techniques. Results show that the future markets for live cattle are efficient and unbiasedness in the long run, and does not depend of the presence of a risk premium.

O objetivo desse trabalho é apresentar revisão da literatura empírica sobre a racionalidade das expectativas e eficiência do mercado de câmbio e aplicar essa revisão sobre o mercado de câmbio brasileiro entre 2002 e 2007 em três horizontes distintos de tempo, utilizando-se (i) de dados da pesquisa Focus do Banco Central do Brasil para podermos identificar se o viés de predição do forward é devido ao prêmio de risco cambial ou a formação das expectativas e (ii) dos métodos dos mínimos quadrados ordinários e do vetor auto-regressivo. No curto prazo o mercado é eficiente e irracional, enquanto que, no longo prazo, o forward não está relacionado com o câmbio à vista. Além disso, constatamos que a heterogeneidade dos agentes nesse mercado influencia a variação cambial no curto prazo, e as expectativas possuem uma persistência após um choque estrutural. The objective of this paper is to present a revision of the empirical literature of rational expectations and market efficiency of the foreign exchange market and to test this revision over the Brazilian foreign exchange market between 2002 and 2007 in three different forecast horizon, using (i) survey data of the Brazilian Central Bank to identify if predictable forward bias is due to the risk premium or the expectational errors, and (ii) the ordinary least square and vector autoregression. While in the short run, the market is efficient and irrational, in the long run, the forward in not related with the spot. In addition, we conclude that the heterogeneity of the market agents influence the foreign exchange variation in the short run, and the expectations are persistent after an shift in the regime.

A incerteza é uma característica do meio em que as empresas operam. Apesar desta realidade, muitos modelos de decisão estratégica não levam em consideração os efeitos das alterações do meio externo. Na prática é assumido que os resultados das estratégias não são afectados pelas modificações da envolvente económica. O objectivo deste trabalho é o desenvolvimento de um modelo que considere os efeitos das alterações da conjuntura económica sobre as estratégias de investimento e sobre as preferências estratégicas dos empresários. O resultado final é um modelo de simulação que se baseia na aleatoriedade da conjuntura económica e assume como aspecto central o conceito de fluxo líquido de tesouraria. The uncertainty is a characteristic of the firms environment. Many strategic decision models don't considcred the effects of the environment changes. In practice, it is assumed that the strategic results are not affected by environment changes. The objective of the present work is to develop a model that integrate the effects of changes in the economic environment changes on the investment strategies and on the entrepreneur's sfrategics preferences. The final result is a simulation model based on the random economic environment that assume the cash-flow as the central concept.