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This paper analyzes whether the higher the company's financial leverage, the higher the salaries demanded by staff for the embedded financial distress risk. By applying Berk, Stanton and Zechner's (2010) model, we use a2SLS for a sample of 250 non-financial companies listed onBOVESPAfrom 2007 to 2009. Indeed, we find that for each additional 1% of financial leverage, the staff remunerations increase by 0.26%, controlling for Chief Executive Officer (CEO) profile. Este artigo analisa se uma empresa com maior alavancagem financeira implica que seus funcionários demandem maiores salários dado o risco de financial distress. Utilizando o modelo de Berk, Stanton e Zechner (2010), foi aplicada uma regressão de dois estágios para uma amostra de 250 empresas não financeiras listadas na BOVESPA de 2007 a 2009. De fato, encontrou-se que, para cada 1% de alavancagem financeira incremental, a remuneração dos funcionários aumenta em 0,26%, mesmo controlando para o perfil do Chief Executive Officer (CEO).

Por que as empresas deveriam emitir Sustainability-Linked Bonds (SLBs)? Seguindo Flammer (2021) e Tang and Zhang (2020), testo um potencial racional para emissão de SLBs em vez de “Brown Bonds”, sob o argumento de que se os investidores em SLBs estiverem dispostos a aceitar rendimentos mais baixos em prol de um mundo melhor, os SLBs podem representar uma fonte de financiamento mais barata para a empresa. Para examinar o argumento do custo de capital, realizo dois modelos de matching entre os SLBs e os “Brown Bonds” de um mesmo emissor para garantir que os dois títulos sejam o mais parecidos possíıvel. Em seguida, testo se a diferença do “Yield at issue” entre os Sustainability-Linked Bonds e os “Brown Bonds” é significativa. Analiso a diferença com um teste paramétrico, um teste-t pareado, bem como com um teste não paramétrico, Wilcoxon Signed Rank Test. Para a robustez dos meus resultados, realizo uma série de regresso ̃es (OLS) sobre o “Yield at issue” com diferentes conjuntos de variáveis de controle e efeitos fixos. Os resultados mostram que o rendimento na emissão dos Sustainability-Linked Bonds é inferior ao dos “Brown Bonds”. No modelo 1, a diferença de rendimento na emissão de SLBs é de 36 bps a 54 bps menor que os “Brown Bonds”. No modelo 2, o resultado permanece negativo, variando de 71 bps a 104 bps. Esses resultados são mantidos em todos os testes realizados. Why should companies issue Sustainability-Linked Bonds (SLBs)? Following Flammer (2021) and Tang and Zhang (2020), I test a potential rational for issuing SustainabilityLinked Bonds instead of a “Brown Bonds”. If Sustainability-Linked Bonds investors are willing to accept lower yields for the sake of a better world, Sustainability-Linked Bonds can represent a cheaper source of finance. To examine the cost of capital argument, for each Sustainability-Linked Bonds, I match an otherwise “Brown Bonds” by the same issuer. I run two different models of matching. The goal is ensures that the two bonds are as similar as possible. Then, I test whether the yield differential between the SLBs and the counterfactuals is significant. I analyze the difference with a parametric test, paired t-test, as well as with a non-parametric test, Wilcoxon Signed Rank Test. For the robustness of my results I perform a series of linear OLS regressions on the yield at issue with different sets of control variables. The results show that in both models, the cost of financing through SLBs is lower for the company. In model 1, the difference in yield on the issuance of SLBs is 36 bps to 54 bps lower than “Brown Bonds”. While in model 2, which has a smaller restriction between the years, the result also remains negative, ranging from 71 bps to 104 bps. These results are maintained in all tests performed.

This paper analyzes how infrastructure fund values evolve over their lifetime. I calculate three different quarterly performance metrics over the life of each fund, using the reported net asset values (NAVs) and the stream of future cash flows. Based on a sample of 119 mature closed-end private equity infrastructure funds from Preqin, I find a high value dispersion for funds of all ages, and this dispersion tends to increase towards the end of the fund life. An examination of the cross-sectional determinants of the remaining performance reveals the following: first, a high to-date distribution to paid-in capital (DPI) ratio is a significant positive predictor of remaining fund performance. Second, a high amount of market dry powder hurts the performance of Young funds but benefits older funds. Third, there is a negative relationship between GDP growth and remaining fund performance. Last, a widening credit spread hurts future performance, probably due to high lending costs. I additionally study how the reported NAVs compare to a target return range of 10% to 15% over the life of each fund, based on the actual cash flows. I find that a discount needs to be applied to the NAV for most of the sample. Using a target return of 12%, the median discount over the fund age of 4 - 9 years is 8% - 29%. My findings align with the discounts observed in secondary market transactions, which range from 10% - 30%. Este artigo analisa como os valores dos fundos de infraestrutura evoluem ao longo de sua vida. eu calculo três diferentes métricas de desempenho trimestrais ao longo da vida de cada fundo, usando o ativo líquido relatado valores (NAVs) e o fluxo de fluxos de caixa futuros. Com base em uma amostra de 119 fundos de infraestrutura de private equity da Preqin, encontro uma alta dispersão de valor para fundos de todos os idades, e esta dispersão tende a aumentar no final da vida do fundo. Um exame de os determinantes transversais do desempenho remanescente revelam o seguinte: primeiro, uma alta O índice de distribuição até o momento para capital integralizado (DPI) é um preditor positivo significativo de desempenho do fundo. Em segundo lugar, uma grande quantidade de pó seco do mercado prejudica o desempenho dos jovens mas beneficia fundos mais antigos. Em terceiro lugar, existe uma relação negativa entre o crescimento do PIB edesempenho restante do fundo. Por último, um spread de crédito crescente prejudica o desempenho futuro, provavelmente devido aos altos custos dos empréstimos. Além disso, estudo como os NAVs relatados se comparam a um alvo intervalo de retorno de 10% a 15% ao longo da vida de cada fundo, com base nos fluxos de caixa reais. eu acho que um desconto precisa ser aplicado ao NAV para a maior parte da amostra. Usando um retorno alvo de 12%, o desconto médio sobre a idade do fundo de 4 a 9 anos é de 8% a 29%. Minhas descobertas se alinham com os descontos observados nas transações no mercado secundário, que variam de 10% a 30%.

Mesmo que a obrigatoriedade para a constituição de conselhos de administração aplique-se somente a empresas de capital aberto, a observação do autor na sua prática profissional é de que cada vez mais cresce, e de forma espontânea, o número de empresas de capital fechado que formam estruturas de direcionamento e apoio, estruturadas como conselhos de administração ou conselhos consultivos. Como objetivo, o presente estudo buscou entender o papel dos conselhos nas empresas nacionais de capital fechado, através da percepção das atividades deste órgão pelos próprios conselheiros, diferenciando a atuação em fiscalização e controle daquela ligada à estratégia e criação de valor. Desse modo, através de entrevistas com conselheiros de empresas de capital fechado, foi possível conhecer as características das empresas que constituem conselhos espontaneamente, os motivadores que levam a essa decisão, as características dos profissionais que atuam nesses conselhos, o papel que desempenham, as barreiras encontradas e inclusive exemplos resultados obtidos. A conclusão é que o fator primordial para esse movimento de formação de conselhos está diretamente ligado à construção de estratégias e criação de valor nas empresas. Even though the mandatory constitution of boards of directors applies only to publicly traded companies, the author's observation in his professional practice is that the number of privately held companies that form guidance and support structures, created as boards of non-executive directors or advisory councils. As an objective, the present study sought to understand the role of boards in privately held national companies, through the perception of the activities of this body by the non-executive directors themselves, differentiating the performance in inspection and control from that linked to strategy and value creation. Thus, through interviews with nonexecutive directors of privately held companies, it was possible to understand the characteristics of companies that spontaneously constitute boards, the motivators that lead to this decision, the characteristics of the professionals who work in these boards, the role they play, the barriers found and even examples of the results obtained. The conclusion is that the primordial factor for this movement of boards creation is directly linked to the construction of strategies and creation of value in the companies.

Shadow banking refers to credit intermediation activities carried out by non-bank financial institutions. One of the main functions of the shadow banking system is to allow depositary institutions to use securitization instruments to expand their funding sources, limit their exposure to credit risk, and deal with capital requirements. In this sense, by enabling structured finance vehicles, non-bank financial intermediation can be a shock absorption mechanism for risks that develop within the commercial banking system. This thesis aims to understand non-bank financial intermediation in Brazil from three perspectives. We begin by analyzing the macroeconomic trends in shadow banking activities in the Brazilian economy from 2002 to 2020, focusing on structured finance vehicles. We show that the Brazilian shadow banking system complements the banking sector and that the use of structured finance vehicles as a source of external financing in Brazil exhibits a constant increase. Second, we explore the supply side of securitization and analyze the association between the decision to securitize originated loans and bank efficiency using a two-step approach that combines data envelopment analysis and TOBIT panel data regressions. Using data on 53 Brazilian financial conglomerates from June 2001 to December 2012, our findings demonstrate that income from securitization transactions is positively associated with the efficiency in generating interest income but not associated with operational efficiency. Finally, we explore the demand side of securitization and investigate the association between risk retention by originators (the acquisition of first-loss tranches by originators, also known as skin in the game) and the performance of receivables funds. We use data on 85 Brazilian receivable funds with a single originator from January 2013 to December 2020 and find that skin in the game is a buffer against observable risks, in accordance with the buffer hypothesis. Our findings also indicate that the reputation of originators that are financial institutions (measured by delinquency ratios) in the loan market can alleviate moral hazard concerns. However, the opposite holds for funds with fintech originators: risk retention is a signal against the unobservable quality of receivables. Altogether, our findings suggest that the reputation of financial institutions is an essential component to understand the performance of structured finance vehicles and that securitization is a stabilizing mechanism for the financial system in emerging markets because it allows efficient risk transfer to outside investors. Shadow banking ou sistema bancário paralelo é um termo que se refere às atividades de intermediação de crédito realizadas por instituições financeiras não bancárias. Uma das principais funções desse sistema é permitir que as instituições financeiras depositárias usem instrumentos de securitização para expandir suas fontes de financiamento, limitar sua exposição ao risco de crédito e lidar com os requerimentos de capital. Nesse sentido, ao viabilizar a utilização de veículos de financiamento estruturado, o sistema de intermediação financeira não bancária pode funcionar como um mecanismo de absorção de choques para riscos que se desenvolvem dentro do sistema bancário comercial. Esta tese tem como objetivo compreender a intermediação financeira não bancária no Brasil a partir de três perspectivas. Em primeiro lugar, são analisadas as tendências macroeconômicas das atividades de shadow banking na economia brasileira de 2002 a 2020. Mostramos que o sistema bancário paralelo brasileiro complementa o setor bancário e que o uso de securitização como fonte de financiamento externo no Brasil apresenta um aumento constante. Em segundo lugar, exploramos o lado da oferta da securitização e analisamos a associação entre a decisão de securitizar empréstimos originados e a eficiência dos conglomerados financeiros no Brasil através de uma abordagem de duas etapas que combina análise por envoltória de dados e regressões TOBIT para dados em painel. Usando dados de 53 conglomerados de junho de 2001 a dezembro de 2012, nossos resultados demonstram que a receita de transações de securitização está positivamente associada à eficiência na geração de receita de juros, mas não está associada à eficiência operacional. Por fim, exploramos o lado da demanda da securitização e investigamos a associação entre a retenção de risco por parte dos originadores de crédito (que refere-se a aquisição de cotas subordinadas, também conhecida como skin in the game) e o desempenho dos fundos de investimento em direitos creditórios. Usamos dados de 85 fundos de recebíveis brasileiros com um único originador de janeiro de 2013 a dezembro de 2020 e descobrimos que, de maneira geral a retenção de riscos é um amortecedor contra riscos observáveis. Nossos resultados também indicam que a reputação dos originadores que são instituições financeiras (medida por índices de inadimplência) no mercado de empréstimos pode aliviar as preocupações de risco moral. No entanto, o oposto vale para fundos que têm fintechs como originadores: a retenção de riscos passa a funcionar como um sinal sobre a qualidade não observável dos recebíveis. Em conjunto, nossos resultados sugerem que a reputação das instituições financeiras é um componente essencial para entender o desempenho dos veículos de financiamento estruturado e que a securitização é um mecanismo estabilizador para o sistema financeiro em mercados emergentes, pois permite a transferência eficiente de risco para investidores externos.

Este estudo analisa o impacto do rating para mitigar a assimetria informacional em fundos de recebíveis (FIDCs). Analisamos se o rating diminui essa assimetria informacional gerando oportunidades para alavancagem por meio de cotas seniores e juniores. A partir de uma base de dados com 316 FIDCs multicedentes, entre janeiro de 2013 a dezembro de 2020, analisamos as correlações por meio de regressões para analisar a relação entre alavancagem das cotas sêniores com (1) os retornos das cotas sênior e júnior e (2) o nível de inadimplência. FIDCs sem rating apresentam maiores índices de Sharpe para cotas sêniores, exceto durante períodos de recessão econômica. Encontramos evidência empírica contraintuitiva, no qual FIDCs com rating AAA a AA- apresentam maiores índices de Sharpe para cotistas sênior e júnior vis-à-vis outros FIDCs com menor rating, incluindo períodos de recessão ou recuperação. Os resultados empíricos evidenciam que o aumento da alavancagem sênior não está relacionado com o aumento do nível de inadimplência para FIDCs com rating, principalmente para FIDCS com ratings AAA a AA-. Contribuímos para a literatura ao identificar que somente FIDCs com ratings AAA a AA- são capazes de alavancar com sêniores sem aumentar a exposição dos cotistas sêniores ao risco, devido ao uso de outros mecanismos de garantia de crédito. FIDCs A+ e inferiores apresentaram maior dependência da subordinação como garantia de crédito e para reduzir assimetria informacional. This study analyzes the impact of risk ratings in mitigate informational asymmetry in receivable funds (FIDCs). We analyze if ratings reduce this informational asymmetry and create opportunities to leverage using senior and junior quotas. Using a dataset of 316 FIDCs with more than one originator, between January 2013 and December 2020, we analyze by regressions the relation between senior leverage and (1) senior and junior returns and (2) default rate. FIDCs without rating have higher Sharpe ratios for senior quotas, except during periods of economic recession. We identified a counter intuitive relationship, FIDCs with ratings AAA to AA- have higher Sharpe ratios for both senior and junior quotas in comparison to riskier funds, despite the economic environment. Our results point that an increase in senior leverage is not related to the increase in default rates for FIDCs with ratings, specifically to ratings AAA to AA-. We contribute to the literature by identifying that only FIDCs with rating AAA to AA- are able to leverage with senior quotas without increasing senior investors risk exposition, due the presence of other credit reinforcement mechanisms. FIDCs rated as A+ and lower do not have other mechanism to reinforce credit, on which subordination has an important role to reduce informational asymmetry.

O estudo analisa relações entre a oferta de crédito bancário na economia, restrições financeiras e acesso ao mercado de capitais com os componentes de investimento e financiamento de capital de giro das empresas brasileiras, bem como diferenças nos padrões de gestão de curto prazo em condições de crescimento econômica ou recessão. A partir de dados trimestrais, com base em amostra de 245 empresas brasileiras listadas e com ações disponíveis à negociação na bolsa de valores brasileira (B3) entre 2011 e 2018, foram analisadas relações entre essas variáveis, controlando para fatores idiossincráticos e sistêmicos, com cada um dos componentes do capital de giro líquido das empresas relacionados diretamente às operações: contas a receber, estoques e fornecedores. Concluímos que a oferta de crédito tem relações significativas com a gestão de estoques e fornecedores, além da necessidade de capital de giro (NCG) como um todo, mas não com contas a receber. Restrições financeiras não têm relações significativas com a gestão das NCG. Observa-se correlação positiva entre acesso ao mercado de capitais e NCG. Características idiossincráticas das empresas, como crescimento de vendas, margem bruta, tamanho, despesas operacionais e geração de fluxo de caixa operacional (FCO), assim como variáveis sistêmicas, como variação do PIB e VIX, têm correlações significativas e específicas com alguns componentes do capital de giro líquido e com a NCG no agregado. Com relação ao cenário econômico, verifica-se redução das NCG em momento de recessão, motivadas por reduções de recebíveis por parte de grandes empresas, através do desenvolvimento de novas estruturas de cessão de recebíveis e parcerias com instituições financeiras, que foram mantidas e ampliadas após a crise, e reduções de estoques nas empresas menores, recompostos após a crise. O estudo traz amplo levantamento de características da gestão da NCG em cada um de seus componentes, a partir de abordagem de sua análise de forma apartada e com abertura por tamanho e setor de atividade, abordagem inédita no Brasil, contribuindo com gestores na aplicação prática. O estudo contribui para a literatura de gestão financeira de curto prazo através do entendimento de suas relações com a oferta de crédito, aprofunda análises acerca de relações na gestão das NCG com restrições financeiras e acesso ao mercado de capitais e analisa em detalhes o efeito do contexto macroeconômico nessa gestão. The study analyzes relations between credit supply in the economy, financial restrictions and capital market access with working capital requirement management in Brazilian companies in its short term investment and financing elements, as well as different management patterns under economic growth or recession conditions. Based on quarterly data of 245 listed Brazilian companies, available for trading at the stock exchange (B3) between 2011 and 2018, we analyzed relations between these variables, controlling for idiosyncratic and systemic factors, with each element of companies’ net working capital: accounts receivable, inventories, and suppliers credit. We conclude that credit supply has significant relations with inventories, suppliers credit, and working capital requirements (WCR) as a whole, but not with accounts receivable. Financial restrictions are not correlated with WCR management. We find positive correlation between capital market and WCR. Companies’ idiosyncratic characteristics, such as sales growth, gross margin, size, operating expenses, and operating cash flow generation (OCF), as well as systemic variables, such as GDP growth and VIX, have significant and specific correlations with some net working capital elements and with aggregated WCR. Regarding economic scenario, we verify WCR decrease in recession period, motivated by new receivables structure development for bigger companies, through the development of new structures with receivable assignment and partnerships with financial institutions, which were preserved and expanded after economic recession, and inventory reductions by smaller companies, recomposed after the crisis. The study provides a broad survey on WCR characteristics in its elements, based on an analysis of its elements apart and detailed by size and sector, representing a new approach in Brazil, which contributes with managers in a practical way. The study contributes to short term financial management literature, through the understanding of its relations with credit supply, deepens analysis on the relations between WCR and financial restrictions and capital market access, and analyzes in details the macroeconomic context effects in the WCR management.

A publicação da ICVM 476 em 2009 resultou em mudanças profundas no mercado brasileiro de debêntures corporativas. A flexibilidade introduzida nos processos de emissão, bem como a abertura do mercado para empresas de capital fechado não apenas aumentou o volume total de capital levantado por debêntures por ano, mas também expandiu o número de empresas emissoras no mercado. Dez anos após a publicação da ICVM 476, poucos trabalhos examinaram as potenciais diferenças entre as debêntures emitidas pela ICVM 400 daquelas emitidas pela ICVM 476, e nenhum estudo, no melhor entendimento desse autor, em relação às características, dispositivos contratuais e cláusulas restritivas das debêntures. Este trabalho explora uma inédita e exclusiva base de dados com 1.913 debêntures emitidas por 1.004 companhias, com a finalidade de investigar a evolução do mercado brasileiro de debêntures, bem como se a publicação da ICVM 476 afetou a governança corporativa embutida nas escrituras de emissão. Os resultados indicaram que, no período de 2009 a 2018, as frequências de cláusulas restritivas sobre dividendos, investimentos e financiamento atingiram os mais altos valores desde 1989, primeiro ano com dados disponíveis. Das 2,491 séries na amostra, 82% delas apresentam restrições no pagamento de dividendos, 84% limitam outros tipos de pagamentos aos acionistas, e quase todas as debêntures possuem pelo menos uma cláusula restritiva de financiamento e uma cláusula restritiva de investimentos. Além disso, este trabalho indicou que a nova regulação, apesar de fortemente preferida nos anos recentes, não substituiu totalmente a antiga. A ICVM 400 foi utilizada em 5,38% das emissões da amostra, e estava relacionada a um maior valor de face médio, a uma maturidade média mais longa e a um menor número médio de cláusulas restritivas e dispositivos contratuais de interesse por emissão. The publication of ICVM 476 in 2009 resulted in profound changes to the Brazilian corporate bond market. The flexibility introduced in the issuing process, as well as the opening of the market to non-public companies, not only increased the total amount of capital raised per year, but also expanded the number of issuing companies in the market. Ten years after its publication, few studies have examined potential differences between ICVM 400 and ICVM 476 bonds, and no study, to the best of this author’s knowledge, has examined bonds’ characteristics, covenants, and features. This work explored an unprecedented and exclusive database with 1,913 bonds issued by 1,004 issuing companies, in order to investigate the evolution of the Brazilian bond market, as well as whether the ICVM 476 publication has affected the corporate governance embedded in bond indentures. The results indicated that, in the 2009-2018 period, frequencies of dividend, investment and financing covenants reached their highest levels since 1989, the first year with data available. Of the 2,491 tranches in the sample, 82% of them present restrictions on dividend payments, 84% limit other kinds of cash transfers to shareholders, and almost all bonds have at least one financing and one investment covenant. Additionally, this work evidenced that the new regulation, although widely preferred in recent years, did not fully replace the old one. ICVM 400 was used in 5.38% of the issues in the sample, and was related to a higher average face value, a longer average term, and a lower average number of covenants and features of interest per issue.

As alterações da legislação tributária em meados da década de 1990 trouxeram algumas medidas de incentivo à retomada da economia brasileira, como a isenção tributária dos dividendos pagos por empresas e a instituição do mecanismo de Juros Sobre o Capital Próprio (“JSCP”). A partir da análise de empresas brasileiras do índice IBrX 100, acompanhamos a evolução do pagamento de proventos, o grau de utilização dos dividendos e JSCP, os impactos da utilização do JSCP nas alíquotas efetivas de imposto e estudamos os impactos no payout de proventos decorrentes de dois eventos que alteraram a tributação dos dividendos no Brasil e no México. Concluímos que: (i) o percentual de empresas que remuneram os acionistas via dividendos e JSCP vêm aumentando ao longo do tempo e, entre as empresas pagadoras de proventos, a forma de distribuição é bastante balanceada entre dividendos e JSCP; (ii) as empresas estudadas distribuem menos JSCP que o limite permitido, mas este percentual de utilização do limite disponível vem aumentando ao longo do tempo e o JSCP contribui para a redução da alíquota efetiva de imposto das empresas; (iii) houve aumento do capital social após as alterações da legislação tributária através das leis nº 9.249/1995 e nº 9.430/1996, beneficiando uma maior distribuição via JSCP; e (iv) como estuda-se a tributação dos dividendos no Brasil, analisamos as evidências dos momentos em que houve a isenção dos dividendos no Brasil a partir de 1996 e a tributação dos dividendos no México a partir de 2014 e concluímos que, em uma eventual tributação de dividendos, espera-se uma redução do payout das empresas, como ocorreu no México. Estes resultados contribuem para o debate político atual no Brasil sobre a tributação dos dividendos e a continuidade da existência do benefício de dedutibilidade do JSCP da base fiscal, pois fornecem indícios de que alterações na legislação tributária têm impacto direto na definição da política de proventos das empresas. The changes in tax legislation in the mid-90s brought some measures to promote the recovery of Brazilian economy, such as the tax exemption of dividends paid by companies and the creation of the Interest on Capital (“IOC”) mechanism. Based on the analysis of Brazilian companies that are part of the IBrX 100 index, we followed its evolution of dividends payment, we analyzed the degree of use of dividends and IOC and the impacts in the effective tax rates when IOC is paid by the companies, and we studied the impacts on the payout policy resulting from two events that changed the taxation of dividends in Brazil and Mexico. We conclude that: (i) the percentage of companies that remunerate shareholders via dividends and IOC has increased over time and, among the companies that have a payout policy, the form of distribution is quite balanced between dividends and IOC; (ii) the companies studied distribute less IOC than the permitted limit, but this percentage of utilization of the available limit has been increasing over time, and IOC contributes to the reduction of companies’ effective tax rate; (ii) there was an increase in the share capital of the companies after changes in tax legislation through Law 9,249/1995 and Law 9,430/1996, benefiting the distribution capacity of IOC; and (iv) as we study the taxation of dividends in Brazil, we analyzed the evidences of the tax exemption of dividends in Brazil in 1996 and the taxation of dividends in Mexico in 2014 and we concluded that, in a possible taxation of dividends in Brazil, it is expected a reduction in payout policy, as occurred in Mexico. These results contribute to the current political debate in Brazil on the taxation of dividends and the existence of the IOC tax base deductibility benefit, as they provide evidence that changes in tax legislation have a direct impact on payout policy definitions.

O presente estudo busca analisar sob o ponto de vista administrativo - financeiro, os fatores e condicionantes que sejam determinantes de sucesso para o pequeno grupo de empresas que consegue concluir o processo de recuperação judicial (segundo pesquisa da Serasa Experian somente 6% das empresas que utilizaram o recurso judicial conseguiram se recuperar em menos de 5 anos). Para a análise, foi constituída uma amostra aleatória de 124 empresas que obtiveram aprovação nos seus planos de recuperação judicial até 2015 e a partir desse grupo de controle foi possível identificar que somente 11% apresentou recuperação suficiente para obter o encerramento da recuperação judicial em menos de 5 anos, e adicionais 6% da amostra se recuperaram em até 8 anos. A comparação entre os indicadores financeiros de empresas com sucesso e empresas que evoluíram para a falência indica que não é possível prever o sucesso antes de se iniciar o processo de recuperação judicial. Adicionalmente, a análise quantitativa dos indicadores financeiros das empresas no grupo de sucesso mostra uma evolução positiva na maior parte das empresas já no primeiro ano, mas à luz das mais respeitadas metodologias de previsão de falência, os indicadores financeiros avaliados continuam indicando risco eminente de insolvência por um período prolongado o qual se mantém inclusive após a conclusão do processo judicial. Idealmente esse estudo pretende contribuir para aumentar efetividade do processo de recuperação judicial, avaliando não só o perfil de alavancagem e liquidez da empresa no momento que esta pede recuperação judicial, mas também como essa alavancagem e liquidez evoluem e sob quais condições estes indicadores são adequados para direcionar ao sucesso. The present study seeks to analyze, from an administrative and financial point of view, the factors and conditions that are mandatory on the success for the small group of companies that succeed on corporate reorganization filings (according to Serasa Experian’s research only 6% of the companies that filed for recovery under the Brazilian Bankruptcy Code have been able to recover in less than 5 years). For the analysis, a random sample of 124 companies that obtained approval in their judicial recovery plans until 2015 was gathered to form a control group. The research identified that only 11% of the control group recovered well enough to achieve completion of the judicial recovery process in less than 5 years, and additional 6% of the sample recovered within 8 years. A comparison of the financial indicators among successful companies and companies that have evolved into bankruptcy indicates that it is not possible to predict success before the judicial recovery process begins. In addition, the quantitative analysis of the companies' financial indicators in the success group shows, in most cases, a positive evolution starting in the first year. Nevertheless, in the light of the most respected bankruptcy forecasting methodologies, the financial indicators still indicate an imminent insolvency risk for an extended period which continues even after the conclusion of the judicial process. Ideally, this study intends to contribute for an increase of the effectiveness of the judicial reorganization process, evaluating not only the leverage and liquidity profile of the company when initiating the process, but also how those indicators evolve and under what conditions they are adequate to orientate companies for success.

O setor de incorporação imobiliária no Brasil possui 17 empresas de capital aberto. Essas empresas possuem modelos de negócios distintos, o que as leva a ter maiores ou menores riscos. O objetivo desse trabalho é analisar 16 das 17 incorporadoras citadas para avaliar o perfil de risco sob três comparações: (1) controle familiar ou corporativo; (2) foco em alta e baixa renda; e (3) nível de verticalização. Para avaliar o risco de cada incorporadora, foi utilizado o Z-score de Altman, que inclui componentes de estrutura de capital, de liquidez e de insolvência da empresa. Com base nos demonstrativos financeiros de 2007 a 2017, os Z-score de Altman foram calculados para cada empresa e comparados, para grupos distintos, dois a dois. Testes paramétricos e não paramétricos confirmaram que incorporadoras familiares apresentam menor perfil de risco do que não familiares, e que incorporadoras com foco em clientes de baixa renda têm menor perfil de risco do que as com foco em clientes de alta e média rendas. Não há evidência empírica que diferencie empresas com ou sem construtora (maior verticalização) quanto ao perfil de risco. The real estate industry in Brazil has 17 listed companies. These companies have different business models, which leads them to have higher or lower risk. The objective of this study is to analyze 16 of the 17 listed companies to assess the risk profile under three comparisons: (1) family or corporate control; (2) focus on high-middle and low income; and (3) verticalization level. To evaluate the risk of each real estate developer, the Altman Z-score was used. It includes components of the company's capital structure, liquidity and insolvency. Based on the financial statements from 2007 to 2017, Altman Z-scores were calculated for each group and compared to each pair of classifications. Parametric and non-parametric tests confirm that family developers have a lower risk profile than non-familiar and that developers with a focus on low income clients have a lower risk profile than those with a focus on mid-high income clients. There is no empirical evidence that distinguishes companies with or without an own construction team (greater verticalization) regarding the risk profile.

O sistema de ensino público brasileiro oferece um ambiente rico para estimar os efeitos da liderança sobre os resultados escolares, no qual a falta de disciplina de mercado vincula a liderança e a tomada de decisões ao sucesso dos alunos em testes padronizados. Os diretores podem influenciar o desempenho dos alunos de várias maneiras, como, por exemplo, contratando professores, facilitando o ensino e a aprendizagem, gerenciando a infraestrutura e mantendo a disciplina dos alunos. O primeiro artigo avalia o efeito de diretores individuais nos ganhos em matemática e português de alunos do 5o ao 9o ano no Brasil. Usando a mobilidade dos diretores entre as escolas para identificar os efeitos do diretor, estimo que uma melhoria de um desvio padrão na qualidade das características fixas do diretor pode aumentar o desempenho do aluno em 0,8 desvios padrão em matemática e português. Além disso, mostramos que o tempo de permanência (mandato) do diretor exerce influência no desempenho do aluno, mas após sete anos de mandato o efeito positivo diminui, na margem, com o tempo. Meus resultados mostram que a experiência geral do diretor não influencia o sucesso dos alunos. O segundo artigo avalia o efeito das práticas de gestão escolar no desempenho dos alunos nos exames. Esta tese baseia-se em dados exclusivos coletados de respostas de pesquisas com diretores de escolas e professores para construir um índice de gestão que apresenta uma evidência descritiva da qualidade de gestão adotada por diretores de escolas públicas no Brasil. Utilizando uma grande base de dados com mais de 68.000 escolas diferentes e um painel longitudinal de dados de 2007 a 2013, esta pesquisa identifica uma relação positiva e significativa de qualidade da gestão e desempenho nos exames. O índice de gestão captura cinco dimensões distintas da gestão: pessoas, governança, liderança, liderança colaborativa e processos. Esta pesquisa sugere que os diretores podem ser contratados e treinados para realizar tarefas gerenciais, e a adoção das melhores práticas podem afetar positivamente o desempenho dos alunos nas provas. The Brazilian public school system offers a rich environment to estimate the effects of leadership on final outcomes, where a lack of market discipline ties the leadership and decision making provided to the student achievement on standardized tests. Principals can influence student achievement in a number of ways, such as hiring teachers, facilitating teaching and learning, managing infrastructure and maintaining student discipline. The first paper measures the effect of individual principals on gains in student math and reading achievement between grades 5 and 9 in Brazil. Using the mobility of principals across schools to identify principal effects, I estimate that a one standard deviation improvement in principal fixed characteristics quality can boost student performance by 0.8 standard deviations in both math and reading. Also, we show that principal tenure does exert an influence on student performance but its effects marginally decrease after seven years of tenure. My results show that principal overall experience does not influence student achievement. The second paper measure the effect of school management practices on the student’s test performance. This thesis draws on unique data collected from survey responses of school principals and teachers to construct a management index that presents a descriptive evidence of management quality adopted by principals of public schools in Brazil. Using a large database of more than 68.000 different schools and a longitudinal panel data from 2007 to 2013, this research identifies a positive and significant relationship of management quality and test performance. The management index captures five different management dimensions: people, governance, leadership, collaborative leadership and processes. This research suggests that the principals could be hired and trained to execute managerial tasks, and the adoption of best practices can affect positively the student’s test-performance.

This study focuses on the relation between the pay and performance of executives of Brazilian publicly listed firms. We used a series of multiple linear regressions with OLS estimation to investigate whether compensation is positively associated with shareholder return. Our sample includes 525 observations and comprises a three-year period (2014, 2015 and 2016). We find that, in general, pay is positively associated with performance but that this sensitivity is not sufficiently large. We also confirm that stock-based compensation and a higher governance level are important for aligning pay and performance. Firms with concentrated ownership tend to pay less, which suggests that monitoring decreases the need of pay to align incentives or reduces the power of executives to set their own compensation. Finally, our model suggests that fixed compensation is adjusted to meet the reservation utility and information rent whereas variable compensation serves to address moral hazard. Este estudo enfoca a relação entre remuneração dos executivos, desempenho da empresa e retorno para o acionista de executivos de empresas brasileiras de capital aberto. Utilizamos uma série de regressões lineares múltiplas com estimativa de mínimos quadrados comuns (OLS) para investigar se a remuneração dos executivos está positivamente associada ao retorno do acionista. Nossos dados foram coletados do Formulário Referência da BM&FBOVESPA (equivalente ao SEC 20-F), Economatica e Bloomberg, e nossa amostra incluiu 525 observações e compreende um período de três anos (2014, 2015 e 2016) com dados de 175 empresas. Concluímos que, em geral, o pagamento está positivamente associado ao desempenho, mas que essa sensibilidade não é suficiente. Também confirmamos que a remuneração que inclui opções, bem como empresas com um nível de governança superior são fatores importantes para alinhar o salário e o desempenho. As empresas com controle concentrado tendem a pagar menos, o que sugere que o monitoramento diminui a necessidade de incentivos financeiros para alinhar interesses ou diminui o poder dos executivos para estabelecer sua própria remuneração.

This study analyzes how bank creditors vote on corporate reorganization filings. Brazil offers an excellent scenario for bankruptcy research: on the 10th anniversary of the Brazilian Bankruptcy Code, the number of reorganization filings skyrocketed, increasing from 110 in 2005 to 1863 in 2016. Our work is both theoretical and empirical; we suggest a cooperative game setting to explain creditor behavior, and we apply pooled cross-sectional data from 125 reorganization filings in Brazil from 2006 to 2016. We find evidence that the haircut proposed by debtors is the main factor driving bank creditors’ decisions, rather than firm size or age, as the traditional literature proposes. In accordance with our theoretical model, the proportion of senior debt is not relevant in explaining bank responses to reorganizations. By employing a unique dataset, we contribute to the bankruptcy literature by showing that the unified creditors’ framework does not apply. By looking at bank conflict at the interest level, we verify that the approval rate for reorganization filings decreases sharply, which indicates that coordination failures result from negotiation problems and often lead to liquidation. Due to legal and process similarities with countries such as the United States and Canada, the study also offers important insights regarding bankruptcy cases in general. Este estudo explora como bancos credores votam em processos de recuperação judicial. O Brasil oferece um excelente cenário para este tipo de pesquisa: no décimo aniversário da Lei de Falências, o número de pedidos de reorganização aumentou de 110 em 2005 para 1863 em 2016. Este trabalho é teórico e empírico: Sugerimos um cenário de jogo cooperativo para explicar o comportamento dos credores e utilizamos dados agrupados de corte transversal de 125 registros de recuperação no Brasil de 2006 a 2016. Encontramos evidências de que a margem de redução proposta pelos devedores é o principal fator que pesa na decisão dos credores bancários, ao invés do tamanho da empresa ou seu tempo de mercado, como sugere a literatura tradicional em falências. De acordo com o modelo teórico proposto, demonstra-se que a proporção da dívida sênior não é relevante para explicar as respostas dos bancos credores às recuperações. Ao empregar um conjunto de dados exclusivo, este estudo contribui para a literatura de falências mostrando que a ideia de credores unificados não se aplica. Ao analisar o conflito entre bancos credores no nível da empresa, verifica-se que a taxa de aprovação de pedidos de recuperação diminui acentuadamente em casos de conflito, o que indica que as falhas de coordenação resultam de problemas de negociação e muitas vezes levam à liquidação. Devido a semelhanças legais e processuais a países como os Estados Unidos e Canadá, o estudo também oferece novas percepções sobre casos de falência em geral.

According to the literature, portfolio of products at risk due to the loss of exclusivity and the search for innovation are mentioned as drivers of acquisitions in the pharmaceutical industry. Considering data of 530 companies and 56 acquisitions in the Brazilian pharmaceutical market from 2005 to 2015, we analyzed how buyers evaluate their targets according to their products profile, innovation scores and indicators of assets at risk due to the loss of technological exclusivity. In contrast to the current literature in developed markets, we found empirical evidences that the main driver of buyers in Brazil is the excess of capacity due to technological shocks, but there is no active search for new technologies. This scenario shows that asset transactions are translated into a continuous substitution of innovations by copies in the structure of the companies. De acordo com a literatura, a presença de portfólio de produtos em risco pela perda de exclusividade e a busca por inovação são citados como motivadores de aquisições na indústria farmacêutica. A partir de bases de dados com 530 empresas e 56 aquisições ocorridas no mercado farmacêutico brasileiro entre 2005 e 2015, analisamos como empresas compradoras avaliam suas empresas-alvo segundo o perfil de seus produtos, scores de inovação e indicadores de ativos em risco pela perda de exclusividade tecnológica. Contrariamente à literatura para mercados desenvolvidos, encontramos evidências empíricas de que a principal motivação das empresas compradoras no Brasil é o excesso de capacidade devido à choques tecnológicos, porém não há busca ativa por novas tecnologias. Neste sentido, as transações de ativos no setor se traduzem na substituição contínua de inovações por cópias nas estruturas das empresas.

The pricing of Real Estate Receivables Certificates (CRIs) is investigated in relation to the underlying assets and level of guarantees, as far as volume, maturity and rating variables are controlled for. An added average premium of 1.0 p.p. is seen in CRIs, compared with the same maturity and rating debentures. This premium is motivated by two facts: (a) although CRIs follow relative standardization, we find that they can represent different levels of risk and underlying assets; and (b) this lack of standardization leads to different pricing levels for their specific risk characteristics. The different risk levels are perceived by the different guarantees used – for instance, 41% of issuances include personal guarantees of the originators. We conclude that there is a positive difference of returns (the average spread for the inflation-indexed CRIs at issue was 321 bps higher than the market yield curve) being more prominent depending on the segment (premium for the residential and allotment segments) mitigated by the level of guarantees offered. It is possible to verify an average premium of 1.4 p.p. in both residential and allotments. Important issuance characteristics were analyzed as control (volume, maturity, rating grades and origin of the rating agency). Larger and longer-maturity CRIs show a significant lower spread. Residential CRIs show a positive effect (lower spread) when assessed by any rating agency whereas commercial CRIs show a negative effect (higher spreads) simply due to the fact of being rated. The commercial CRIs can also show a positive effect (lower spread) for issuances rated above ‘A’ or if they are assessed by an international rating agency. Analisamos os determinantes de precificação de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) com relação ao ativo objeto e níveis de garantias, controlando por variáveis de tamanho, prazo e rating. Verifica-se um prêmio médio adicional em CRIs de 1,0 p.p. quando comparados com debêntures de prazos semelhantes e de mesmo rating. A justificativa desse prêmio é analisada em duas frentes: (a) apesar de CRI seguir relativa padronização, encontramos que o papel pode representar diferentes níveis de risco e ativos-objeto; e (b) essa falta de padronização leva a níveis de precificação diferenciados por suas características específicas de riscos. Os diferentes níveis de risco são percebidos pelas diversas garantias utilizadas sendo que 41% das emissões possuem garantias pessoais de originadores (aval ou fiança). Conclui-se que existe, em geral, uma diferença de retornos positiva (o spread médio na emissão dos CRIs indexados à inflação foi de 321 bps superior à curva de juros de mercado), sendo mais preponderante a depender do segmento (prêmio para os segmentos residencial e loteamentos) e mitigado pelo nível de garantias oferecido. É possível verificar um prêmio médio de 1,4 p.p. para os segmentos residencial e de loteamentos. Algumas características das emissões foram analisadas como controle (tamanho, prazo e, por fim, das notas e origem da agência avaliadora de rating). Os CRIs de maior volume e maior prazo apresentam spreads menores. Quanto ao rating, os CRIs apresentam efeitos diversos a depender do segmento. Para CRIs residenciais, o efeito é positivo (redução de spread) caso a emissão seja avaliada por alguma agência de rating, enquanto que para os CRIs comerciais, o efeito é negativo. O efeito pode ser positivo para os CRIs comerciais (redução de spread) em caso de avaliação por agência de rating internacional ou possuir notas de rating superiores à nota ‘A’.

Esta tese tem por objetivo examinar as características do processo de decisão em que credores optam pela recuperação judicial ou liquidação da empresa em dificuldade financeira. O trabalho está dividido em quatro capítulos. No segundo capítulo, apresenta-se, de forma sistematizada, referencial teórico e evidências empíricas para apontar resultados importantes sobre estudos desenvolvidos nas áreas de recuperação de empresas e falência. O capítulo também apresenta três estudos de caso com o propósito de mostrar a complexidade de cada caso no que diz respeito à concentração de recursos, conflito de interesse entre as classes de credores e a decisão final sobre a aprovação ou rejeição do plano de recuperação judicial. No terceiro capítulo, analisam-se os determinantes do atraso pertinente à votação do plano de recuperação judicial. O trabalho propõe um estudo empírico dos atrasos entre 2005 e 2014. Os resultados sugerem que: (i) maior concentração da dívida entre as classes de credores possui relação com atrasos menores; (ii) maior quantidade de bancos para votar o plano de recuperação judicial possui relação com maiores atrasos; (iii) o atraso médio na votação diminui quando apenas uma classe de credores participa da votação do plano; (iv) credores trabalhistas e com garantia real atrasam a votação quando o valor dos ativos para garantir a dívida em caso de liquidação é maior; (v) o atraso médio na votação é maior em casos de pior desempenho do setor de atuação do devedor, sendo solicitado pelas classes quirografária e com garantia real; e (vi) a proposta de venda de ativos é o principal tópico discutido nas reuniões de votação do plano nos casos em que o atraso na votação é maior. Por fim, no quarto capítulo, apresenta-se evidência sobre a votação dos credores e a probabilidade de aprovação do plano de recuperação judicial. Os resultados sugerem que: (i) credores trabalhistas estão propensos a aprovar o plano de recuperação mesmo quando o plano é rejeitado pelas demais classes; (ii) planos com propostas de pagamento mais heterogêneas para as três classes de credores possuem menor chance de serem aceitos; (iii) a chance de aprovação do plano diminui nos casos em que mais credores quirografários participam da recuperação; e (iv) planos com proposta de venda de ativos possuem maior chance de serem aprovados. Finalmente, maior concentração da dívida na classe com garantia real diminui a chance de aprovação do plano, e o contrário ocorre na classe quirografária. This thesis examines the characteristics of the decision-making process of creditors with respect to either pursuing court reorganization or bankruptcy. It is divided into four chapters, which have been written as stand-alone papers. The second chapter provides a general review of the theoretical and empirical papers on reorganization and bankruptcy. It also describes three case studies to show the complexity of each case in terms of the concentration of claims, disparities of interest among the three classes of creditors and the final decision regarding the approval or rejection of the reorganization plan. The third chapter studies the determinants of delay in corporate reorganizations. It empirically investigates delays in voting on reorganization plans between 2005 and 2014, suggesting that (i) a high concentration of debt among classes of claimholders is related to shorter delays; (ii) a higher number of banks holding claims is related to longer delays; (iii) the average delay decreases considerably when only one class is voting on the plan; (iv) labor and secured creditors demand a delay when the level of collateral is higher; (v) the average delay is longer when the performance of the debtor’s sector is lower and the delay is demanded by secured or unsecured classes; and (vi) a divestment proposal is the main topic discussed by claimholders in cases with longer delays. The fourth chapter presents evidence on the approval of the reorganization plan. To the best of our knowledge, this is the first study to analyze the likelihood of approval based on reorganization plans for creditors that require approval by employees and secure and unsecure debtholders. We find that (i) the labor class of creditors is likely to approve the reorganization plan even when the plan is rejected, (ii) plans with more heterogeneous payment for classes are less likely to be accepted, (iii) plans are less likely to be accepted when there are more unsecure creditors and (iv) plans with divestment proposals are more likely to be accepted. Finally, as expected given the seniority position of secured debt, plans are less likely to be accepted when the portion of secured debt is higher, and the reverse is true for unsecured debt.

This study provides an empirical investigation of the determinants of long-term debt maturity in Brazil. We built a unique database that includes privately placed debt and public debt for 308 publicly traded, non-financial Brazilian companies, from 2009 to 2013. We perform GMM panel analyses using as dependent variables the amount of long-term debt payable in more than one, three, and five years for total debt, BNDES (Brazilian Development Bank) debt and corporate bonds. The results show that the BNDES finances less risky firms, i.e., those that are larger, older, more tangible and more transparent. We also find support for information asymmetry theories, as companies with higher transparency levels have similar leverage levels relative to others but higher proportions of long-term debt in their capital structures. Regarding debt levels, we find that more levered companies are larger, less profitable, more tangible and have fewer growth opportunities. To our knowledge, this is the first paper to address the determinants of long-term debt maturity in Brazil that uses various specifications of long-term debt and that examines different types of debt. Este trabalho investiga empiricamente os determinantes de prazo de dívida no Brasil. Nós construímos uma base de dados que inclui dívida privada e pública de 308 empresas brasileiras não-financeiras listadas em bolsa, de 2009 a 2013. Utilizamos uma análise GMM utilizando como variáveis explicativas os montantes de dívida de longo prazo a pagar em mais de um, três e cinco anos, para dívida total, dívida BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) e debêntures. Os resultados indicam que o BNDES financia firmas menos arriscadas, ou seja, maiores, mais antigas, mais tangíveis e mais transparentes. Também encontramos suporte para teorias de assimetria de informação, dado que firmas com maiores níveis de transparência apresentam níveis similares de alavancagem ao de firmas em outros segmentos, porém uma proporção maior de dívida de longo prazo em suas estruturas de capital. Quanto aos níveis de dívida, observamos que firmas mais alavancadas são maiores, menos lucrativas, mais tangíveis e possuem menos oportunidades de crescimento. Acreditamos que este é o primeiro trabalho a abordar determinantes de endividamento de longo prazo com diversas medidas de longo prazo e com diferentes tipos de dívida.

Based on a sample of 119 companies that voluntarily delisted between 1999-2013, we investigated agency problems and access to capital as possible determinants to the delisting, controlling for cost to maintain the company listed, undervaluation, size, and stock liquidity. Proxies related to agency problems, such as higher ownership concentration, combined to lower return on assets, have strong influence on the stock delisting, as well as free cash flow and dividend payout. Regarding the use of capital markets to access follow on, as well as access to debt, we find that companies that delisted have less need to access the debt market, controlling for companies with the same profile. To the matter of control, we do not find evidence that cost to maintain the company listed nor the liquidity are determinant. A partir de uma amostra de 119 empresas que deslistaram voluntariamente no período de 1999 a 2013, investigamos problemas de agência e acesso a capital como possíveis determinantes no fechamento de capital, controlando para custo de manter a empresa listada, sub-avaliação, tamanho e liquidez na bolsa. Proxies relacionadas a problemas de agência, tais como maior concentração de propriedade, combinado com menor retorno sobre ativos, possuem forte influência na deslistagem das ações, além de fluxo de caixa livre e distribuição de dividendos. Quanto ao uso de mercado de capitais para acesso a follow on, bem como acesso a dívida, encontramos que as empresas que deslistam possuem menor necessidade de acesso ao mercado de dívida, controlando para empresas com mesmo perfil. Para efeito de controle, não encontramos evidência de que custo de se manter listada nem que a liquidez sejam determinantes.

Com base nos dados históricos do bid-ask spread dos ativos do mercado futuro de taxas de juros no Brasil, este estudo analisa se há evidência de presença de investidores com informação superior no período que antecede o COPOM. A partir de testes do Componente de Assimetria de Informação (CAI) medidos às vésperas de 21 reuniões do COPOM, realizadas entre outubro de 2011 e maio de 2014, encontramos evidências que: o CAI apresenta patamar superior para períodos que antecedem reunião cuja decisão não foi bem antecipada pelo mercado, sugerindo a presença de investidores com informação superior nessas circunstâncias. Contudo, não encontramos evidência de que haja qualquer relação entre o comportamento do CAI com o volume de negócios, nem que haja relação entre o comportamento do CAI com o posicionamento de determinados players, especificamente Pessoas Físicas e Pessoas Jurídicas Não Financeiras. Por outro lado, encontramos evidência de expressiva redução na CAI no dia seguinte ao COPOM, sinalizando a eficácia da comunicação do BC na ancoragem de expectativas e reforçando a reunião como evento propício para atuação de players com informação superior. Os resultados se tornam ainda mais relevantes quando se considera o contexto do período analisado, marcado pela presença de intensa volatilidade na SELIC e por uma investigação da CVM sobre insider trading no mercado de juros.