Análisis de la relación entre rentabilidad para el accionista y gobierno corporativo en los consejos de administración de las compañías del Ibex-35 en el periodo 1998 a 2008

Esta frase del genial actor norteamericano Groucho Marx probablemente sea el mejor resumen del objetivo de la tesis doctoral que aquí comienza. Para ser exactos, lo que se va a intentar demostrar en las aproximadamente ciento setenta páginas siguientes (sin contar con los anexos) es que tanto Groucho Marx como la mayoría de la opinión pública que probablemente firmaría esta frase están equivocados, es decir, que el éxito, medido como “rentabilidad que crean las compañías para sus accionistas”, es superior en aquellas empresas que tienen mayor honestidad, entendida en términos de “buenas prácticas de gobierno corporativo”. Más concretamente, esta tesis es el resultado de la investigación realizada sobre las estructuras de gobierno corporativo de los consejos de administración en España (entendiendo como tal al conjunto de buenas prácticas para controlar las decisiones del equipo directivo, garantizar la transparencia informativa y crear el máximo valor para los accionistas), con el objetivo de analizar si aquellas compañías del Ibex-35 con mayor calidad en dichas estructuras generaron mayor rentabilidad para sus accionistas. Para ello, se seleccionarán una serie de compañías cotizadas (aquellas que pertenecieron al principal índice bursátil español, el Ibex-35, al menos el 75% del periodo 1998 a 2008), cuyas prácticas de gobierno corporativo se calificarán con un índice anual y, finalmente, se comparará si invertir en las empresas mejor calificadas en dicho ranking supuso una mayor o menor rentabilidad para los accionistas de dichas compañías. A continuación, se detalla brevemente el contenido de cada una de las partes de las que consta la presente tesis doctoral. Planteamiento y metodología de la tesis (capítulo 2) En este primer capítulo se justifica que este trabajo se pueda calificar como una tesis de investigación científica, a pesar de no contener regresiones estadísticas o modelos matemáticos, ya que cumple los cuatro requisitos básicos de una investigación científica (Eco, 1977): 1. Es sobre un objeto definido y reconocible 2. Dice cosas sobre dicho objeto que no han sido dichas antes 3. Es útil a los demás 4. Suministra elementos para la verificación de las hipótesis que presenta. A continuación, se concreta la pregunta de tesis (question research): conocer si los consejos de administración con mejores prácticas de gobierno corporativo crearon mayor rentabilidad para sus accionistas, y se detallan los pasos que seguiremos en la investigación (la metodología de la tesis), y que son semejantes a los de dos estudios internacionales muy similares: los de Gompers (2003) y Bauer (2004). Gobierno corporativo en España (capítulo 3) En este capítulo esbozaremos cuáles han sido las exigencias sobre el gobierno corporativo para los consejos de administración en España desde 1998, año de la primera iniciativa española en Resumen de tesis doctoral “Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008” esta materia, el conocido como código Olivencia. No obstante, se remite a los anexos 1 y 2 de la tesis para entrar en un mayor detalle de explicación de cuál ha sido la evolución del gobierno corporativo internacional así como en nuestro país. A lo largo del capítulo 2, se exponen los trabajos de la “Comisión especial para el estudio de un código ético de los consejos de administración de las sociedades” (1997), más conocida como comisión Olivencia, y que dieron lugar a la publicación del primer código de gobierno corporativo español (el código Olivencia), formado por veintitrés recomendaciones sobre el funcionamiento del consejo de administración de las sociedades cotizadas. Lo cierto es que “nadie se opuso frontalmente a la iniciativa, pero muy pocas empresas interiorizaron las recomendaciones y reformaron en profundidad su régimen de gobierno” (Fernández-Armesto, 2002). Cinco años después de los trabajos de la comisión Olivencia, se creó la “Comisión para la transparencia y seguridad de los mercados financieros y sociedades cotizadas” (más conocida como comisión Aldama), con el triple objetivo de informar sobre el grado de seguimiento del código Olivencia, incrementar la protección de los inversores y aumentar la transparencia en los mercados. A partir de las conclusiones de sus trabajos, se publicó la ley de transparencia (Ley 26/2003), dirigida a las sociedades anónimas cotizadas, así como un nuevo código de gobierno corporativo (conocido por código Aldama) con setenta y cuatro recomendaciones sobre el funcionamiento del consejo y las juntas generales de accionistas. Por último, en julio de 2005 se constituyó un “Grupo especial de trabajo” para asesorar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en la armonización y actualización de las recomendaciones de ambas comisiones, así como para incorporar algunas iniciativas internacionales en la materia. Su presidencia se encargó al entonces presidente de la CNMV, Manuel Conthe, por lo que se conoció como comisión Conthe, y en mayo de 2006 publicó el código unificado de gobierno corporativo (conocido también como código Conthe) formado por cincuenta y ocho recomendaciones. Tras los diez primeros años de gobierno corporativo español, lo cierto es que, en palabras del profesor Paz-Ares, único ponente que formó parte de las tres comisiones: “las compañías van dándose cuenta de que el buen gobierno sale a cuenta, que es un factor estratégico necesario para añadir valor a una compañía, y comienzan a tomárselo en serio. Pero no nos engañemos, la convicción nace del bolsillo, cuando los distintos agentes se dan cuenta de que las empresas mejor gobernadas tienen una mayor valoración bursátil” (Arce, 2006). Precisamente a tratar de demostrar esta relación entre mejor gobierno y mayor valor para los accionistas dedicaremos la parte principal de la tesis: los capítulos 4 y 5. Gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista (capítulo 4) Una vez establecido el marco de las exigencias sobre gobierno corporativo para las sociedades cotizadas desde 1998, entramos a analizar si las empresas que mejor se adaptaron a estas recomendaciones en los once ejercicios transcurridos entre 1998 (primero de aplicación de Olivencia) y 2008 (último ejercicio reportado hasta hoy por todas las empresas del Ibex-35) produjeron mayor rentabilidad para sus accionistas. Resumen de tesis doctoral “Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008” Para ello, en primer lugar seleccionaremos las diecinueve empresas que cotizaron en el Ibex-35 (índice que agrupa a los treinta y cinco valores más líquidos del Sistema de Interconexión Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas) al menos el 75% de los meses transcurridos entre 1998 y 2008. Para este grupo de compañías analizaremos la rentabilidad que crearon para sus accionistas durante los once ejercicios, lo que dará lugar a una tabla con doscientas nueve rentabilidades anuales de las diecinueve compañías (once rentabilidades anuales por cada una de las diecinueve empresas). A continuación, se calificarán las prácticas anuales de gobierno corporativo de las diecinueve compañías, con el siguiente criterio: - si la compañía ha seguido una recomendación del código de gobierno corporativo vigente en ese momento, se asignará a dicha recomendación una calificación de 1,0 puntos - si se ha seguido parcialmente o no se ha justificado suficientemente el seguimiento, la calificación obtenida será de 0,5 puntos - si no se ha seguido la recomendación o la justificación del seguimiento es inexistente, lógicamente la calificación será de 0 puntos Sumando las puntuaciones de las recomendaciones de cada empresa en cada ejercicio, tendremos un índice anual de gobierno corporativo de cero a diez puntos por cada una de las diecinueve sociedades en cada uno de los once ejercicios, es decir, obtendremos una tabla con doscientos nueve índices anuales de gobierno corporativo. Relación entre gobierno corporativo y rentabilidad para el accionista (capítulo 5) Basándonos en los resultados numéricos del capítulo anterior, reflejados en dos tablas de rentabilidad para el accionista e índice anual de gobierno corporativo en las diecinueve compañías durante los once ejercicios analizados (1998 a 2008), comprobaremos si los mayores índices anuales de gobierno corporativo crearon mayor rentabilidad para sus accionistas, y para ellos analizaremos cuatro carteras de inversión en diferentes periodos temporales: - TOP3 UP. Cartera de inversión formada por las tres mejores compañías en cuanto a su índice de gobierno corporativo en un periodo temporal determinado. - TOP3 DOWN. Es una cartera formada por las tres empresas con peor gobierno corporativo en un periodo temporal concreto. - TOP5 UP. Cartera de inversión integrada por los cinco mejores gobiernos corporativos de un periodo temporal. - TOP5 DOWN. Cartera formada por los cinco peores gobiernos corporativos de un periodo temporal concreto. En cuanto a qué periodos temporales analizamos, dividiremos el intervalo 1998-2008 en once periodos temporales “parciales”: 2008, 2007-08, 2006-08, 2005-08, 2004-08, 2003-08, 2002-08, 2001-08, 2000-08, 1999-08 y 1998-08. Seguidamente, reflejaremos en once tablas (una por cada uno de los periodos anteriores) la rentabilidad para el accionista que habríamos obtenido de haber invertido en cada una de las cuatro carteras anteriores: TOP3 UP, TOP3 DOWN, TOP5 UP y TOP5 DOWN. Resumen de tesis doctoral “Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008” Por tanto, la información que nos proporcionarán estas tablas es, en cada uno de los once periodos temporales, cuál fue la rentabilidad de la inversión en mejores gobiernos corporativos (carteras UP) frente a haber invertido en peores gobiernos corporativos (carteras DOWN). Conclusiones y futuras líneas de investigación (capítulo 6) El siguiente capítulo es en el que extraeremos las conclusiones correspondientes a partir de los resultados numéricos de los capítulos 4 y 5, y que, como veremos, corroboran que mejores gobiernos corporativos producen mayor rentabilidad para los accionistas, y, finalmente, se apuntan algunas nuevas líneas de investigación posibles en esta materia. Los últimos tres capítulos son soporte de los anteriores: las tablas con el seguimiento de cada recomendación por las diecinueve compañías en los once ejercicios comentados, las referencias bibliográficas utilizadas en el texto y los anexos que entran en mayor detalle sobre el gobierno corporativo internacional y la historia del gobierno corporativo español. Tablas de cumplimiento de los códigos de gobierno corporativo (capítulo 7) Este capítulo es en el que se detalla el seguimiento o no de cada recomendación (0-0,5-1) de los códigos de gobierno corporativo de cada una de las diecinueve sociedades analizadas en cada uno de los once ejercicios. Así, se empieza con el análisis del periodo 1998-2002 (Olivencia), posteriormente se incluyen las tablas del cumplimiento de las recomendaciones en 2003-2006 (Aldama) y, finalmente, los ejercicios 2007 y 2008 (código unificado). Referencias bibliográficas (capítulo 8) El capítulo 8 recoge las referencias bibliográficas de todos los artículos de investigación, libros, entrevistas y publicaciones en general cuyos contenidos se han recogido en mayor o menor medida en diferentes capítulos y/o anexos, y que, en consecuencia, se han citado a lo largo de la presente tesis doctoral. Anexos (capítulo 9) Por último, existen dos anexos que analizan en mayor detalle la historia del gobierno corporativo internacional de finales de los 90 y primeros 2000, decisivo en las primeras iniciativas españolas en esta materia, así como la historia del gobierno corporativo español entre 1998 y 2008. Se ha preferido no incluir como parte de la tesis dichos anexos debido a que, aunque son parte de la investigación, podrían desenfocar el cuerpo principal objeto de investigación (y, por tanto, el título de la tesis): analizar si existe relación entre tener mejores prácticas de gobierno corporativo en los consejos de administración del Ibex-35 y crear una mayor rentabilidad para los accionistas. 1.2. Abstract This ph. thesis tries to investigate about the mechanisms of corporate governance in the Spanish Boards (we mean the system of good practices with the objective of controlling the decisions of management team, to warrantee the maximum transparence though the stakeholders and creating the maximum value for their shareholders), to know if those companies with better practices of corporate governance have created more value for their shareholders. Resumen de tesis doctoral “Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008” So that, we choose a group of Spanish listed companies (those which have belonged to the most important Spanish index, the Ibex-35, at least 75% of time between 1998 and 2008), we qualify their annual practices of corporate governance with a number between 0 and 10 and we finally compare if those investments in portfolios with better qualification in the ranking of corporate governance were more profitable for their investors. Next, we will detail the main parts of this thesis. Approach and methodology of the thesis (chapter 2) In this first chapter we will justify why this is a research thesis, according to the definition of a research paper (Eco, 1977): The investigation is about a recognizable subject We say something about the subject that it has never said before The investigation is useful for the community In it, we give elements to demonstrate the hypothesis that we present After, we detail exactly which is the question of the thesis: to know if the Boards with better practices of corporate governance created more shareholder value for their shareholders, and the steps that we will follow (the methodology of the thesis) which are quite similar to two international analysis: Gompers (2003) and Bauer (2004) about north american and european listed companies. Corporate governance in Spain (chapter 3) In chapter 3, we will show the corporate governance requirements for the Spanish Boards from 1998, the year of the publication of the first Spanish code of corporate governance: Olivencia Code. Nevertheless, we will mention the two annexes of this thesis to see the details of the evolution of the Spanish corporate governance from 1998. In this chapter, we will talk about the “Special Commission to analyze an ethic code for the Boards” (1997), known as Olivencia commission, and responsible of the publication of first Spanish Code of corporate governance: Olivencia Code, integrated by twenty three recommendations about corporate governance. Although it was a very reasonable code, after to study the compliance in Spanish listed companies between 1998 y 2002, “nobody was against the code, but a very few companies really changed their structures of corporate governance” (Fernández-Armesto, 2002). In 2002, five years after Olivencia works, it was created the “Commission for transparence and security in the financial markets and listed companies” (known as Aldama commission) wuth three main objectives: to report about the compliance of Olivencia Code, to increase the protection of investors and to increase the transparence to the markets. After the conclusion of their works, it was published the transparence law (Law 26/2003), for the Spanish listed companies, and also a new code of corporate governance (Aldama Code) integrated by seventy four recommendations. Finally, in 2005 july it was made the “Special Group” to advise the Spanish Stock Exchange (Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV) in the integration and updating of the Olivencia and Aldama recommendations, and also to incorporate some international analysis in Resumen de tesis doctoral “Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008” corporate governance. The Presidency of the Group was given to the president of CNMV, Manuel Conthe, and it was the reason to call it Conthe Commission. As the results of their works, in 2006 may the commission published an unified code of corporate governance (also known as Conthe code) with fifty eight recommendations. After the first ten years of corporate governance, it is true that (in words of profesor Paz-Ares, the only person who belonged to the three commissions): “the listed companies starts to understand that it is profitable to have a good corporate governance, that it is a key factor to increase the value in a company. But we have to admit that the conviction starts in the pocket, when the stakeholders realize that companies with better corporate governance rules have better quotation in the markets” (Arce, 2006). That is the sentence that we will try to prove in the main part of the thesis: chapters four and five. Corporate governance and shareholder value creation (chapter 4) Once we have made the building of corporate governance for Spanish listed companies from 1998, we can analyze if the companies that assumed most of the recommendations included in the different codes of corporate governance were the companies that created more value for their shareholders in the period between 1998 and 2008. For that, first of all we will select the nineteen companies that have belonged to the Ibex-35 index (the index with the most liquid companies in the four Spanish Stock Exchanges of Madrid, Valencia, Barcelona and Bilbao), at least 75% of the months between 1998 and 2008. We will analyze their compliance of every code of corporate governance in these nineteen companies and also the shareholder value creation. The annual index of corporate governance will be the addition of the compliance of every recommendation, with this criterion: - If one recommendation is accomplished and justified, then we will give 1 point - If one recommendation is not justified enough, then we will qualify with 0,5 point - If one recommendation is not justified or the justification is completely grown, 0 point The values of shareholder value creation we will get from the recognized analysis and papers that professor Fernandez (from IESE Business School) has done for the last years (see chapter 8. Bibliography References). Both exercises will give us two tables: one with the two hundred and nine qualifications of the annual index of corporate governance (from 0-10 points, and eleven qualifications for every company) and the other with the two hundred and nine annual shareholder value creations (in percentage, and eleven annual shareholder value creations for every company). The next step will be to build four portfolio of investment to find if portolfio with better corporate governance have created more value for their shareholders in different periods of time: - TOP3 UP. This is the portfolio made by the three best companies in term of corporate governance in their Boards - TOP5 UP. This is the portfolio made by the five best companies in term of corporate governance in their Boards - TOP3 DOWN. This is the portfolio made by the three worst Boards in term of their rules of corporate governance Resumen de tesis doctoral “Relación entre rentabilidad para el asccionista y gobiernos corporativo en 1998-2008” - TOP5 DOWN. This is the portfolio made by the five worst Boards in term of their rules of corporate governance At this moment, we only have to define the period of times to analyze. For that, we will divide the general period of 1998-2008 in eleven “partial” periods of time: 2008, 2007-08, 2006-08, 2005-08, 2004-08, 2003-08, 2002-08, 2001-08, 2000-08, 1999-08 and 1998-08. After, we will show in eleven tables (one for every period of time) the profitability that we should get with every of the four investment portfolios: TOP3 UP, TOP5 UP, TOP3 DOWN and TOP5 DOWN. So that, the information that we can extract from those tables is the additional profitability of the best corporate governances (UP portfolios) against the worst corporate governances (DOWN portfolios). Conclusions and future investigation lines (chapter 6) Finally, in chapter 6 we will establish the main conclusions from the numeric results of chapter 4 and 5.These conclusions we will show that it is profitable to have good corporate governance practices, and we will also identify some potential investigation lines in this field in the future. The rest of the thesis will be chapters support of the first six chapters: the tables with details of the qualification of every recommendation, the bibliography references used and the annexes with higher detail of international corporate governance rules in the last 90’s and first 2000’s and the detail of Spanish history of corporate governance. Tables of compliance of the codes of corporate governance (chapter 7) In this chapter we detail the qualification of every recommendation of the two hundred and nine analyzed codes, from Olivencia period (1998-2002), to Aldama period (2003-2006) and, finally, the unified code (2007-2008). We summarize it in seventeen tables. Bibliography References (chapter 8) The chapter eight includes every bibliography reference that we have used and named in the thesis, including papers, interviews with specialist in corporate governance or members of the Spanish Boards, articles or books. Annexes (chapter 9) The final chapter is not a real part of the thesis, and includes two annexes: - Annex 1, to explain the main international corporate governance codes and analysis that had more influence in the development of first Spanish Codes Olivencia and Aldama - Annex 2, to detail the History of Spanish corporate governance from the first reform in this material: the Olivencia Code (1998) We have consider that it was better not to include this two annexes as a part of the thesis, because they have been necessary to get a real knowledge of the Spanish corporate governance movement, but it was really out of the title and question research of this thesis: to find if Spanish Boards with better rules of corporate governance have created more shareholder value.